请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年2月26日 刘璐 美债收益率上行，我国国债将如何演绎？ 核心摘要  今年上半年通胀主导美债名义利率上行，实际利率或仍维持底部震荡。当前美联储将就业目标摆在首位，对通胀容忍度提高将带动市场通胀预期抬升，而随着失业率回落，通胀或并非“暂时现象”，我们预计5月美国核心PCE触及高点3.0%时，隐含通胀率将上行至3.5%。实际利率方面，由于美国经济走强，全球避险需求回落，美债实际利率难以进一步回落，底部-1.1%的位置或已探明，但美联储尚未正式讨论taper，美债实际利率同样难以大幅上行，综上，我们预计今年5月，10年美债名义利率有望回升至2.4%。尽管美债有上行压力，但在美国经济复苏势头强劲，以及资产价格上涨过快的制约下，美联储未必会开展扭曲操作或YCC。  中美利率走势在金融危机后趋于一致。中美利率走势在金融危机前存在一定分化，在金融危机后逐渐同步，从基本面角度出发，金融危机后我国经济增速逐渐向发达经济体收敛，而我国经济体量的扩张也使得中美经济联动性增强。从流动性和货币政策角度出发，金融危机后我国经济波动放缓，金融周期波动明显，利率分析的主要矛盾由基本面转向流动性，作为流动性分析的顶层逻辑，全球美元流动性对债市的影响日益凸显，比如2013年5月、2015年上半年，市场一致预期美联储收紧的情况下，中美利率呈现同步上行走势，更直观一些，我们可以用美国的M2增速衡量美元流动性，发现M2增速回落拐点与我国国债收益率上行拐点在同一时间出现。此外，中美经济走势的同步性决定了两国货币政策的同步性，我们看到自从2016年以来，中美两国基准利率变化的方向、节奏基本一致。  今年中美两国利率同步向上的概率较高，但我国国债收益率或率先出现向下拐点。展望今年中美利率走势，或将呈现先同步，后分化的特点，具体而言可以分为三个阶段：1）2021年上半年，基本面因素，PPI、企业补库同步上行带来中美利率同步向上；2）2021年三季度，美元流动性收紧预期带动中美利率同步向上；3）2021年三季度末，经济修复和货币政策错位，我国国债收益率拐点或先于美债出现。虽然今年三季度之前中美利率走势大概率同向，但由于美国经济修复斜率高于我国，中美利差收窄这一趋势不会改变，当前中美利差已经从240BP的高点回落了50BP，若中美利差持续回落至2019年末疫情爆发前的水平，120BP-130BP，则5月10年国债的阶段高点或在3.6%-3.7%，届时可以关注PPI冲高回落后的波段机会，但5月可能并不是利率趋势性拐点出现的时间，向后看，市场仍需关注美联储讨论taper给我国债市带来的压力。  风险提示：1)海外金融市场风险不确定性向国内传导；2）全球疫情反复；3）中美政策发生重大转向。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  今年上半年通胀主导美债名义利率上行，实际利率或仍维持底部震荡 当前美联储将就业目标摆在首位，对通胀容忍度提高将带动市场预期抬升，而随着失业率回落，通胀或并非“暂时现象”：自从去年8月美联储将通胀目标改为“一段时间内平均增长2%”后，美联储对通胀的容忍度增加，1月联储议息会议纪要中指出，就算未来看到通胀小幅上行，也不会缩减购债规模，此外相较于通胀美联储更关注就业，鲍威尔在2月10日出席纽约经济俱乐部活动时认为，当前市场或大大低估了劳动力市场恶化的情况，尤其是劳动参与率和永久失业增加的问题，从数据来看，虽然失业率回落但美国的永久性失业并未改善，因此当前美联储政策仍将宽松来稳就业，从菲利普斯曲线看，失业率回落将会带动通胀走高，因此美国的通胀并非暂时现象，尤其是本次疫情与2008年金融危机不同，主要冲击的是供给侧，金融机构、居民的资产负债表是健康的，这也就意味着经济恢复秩序后，在积极财政刺激的作用下，失业率回落速度会好于金融危机时期，过去的10个月里，美国失业率大幅回落8.5个百分点，而金融危机时期，失业率在2009年10月才触顶，随后缓慢回落。去年以来，伴随失业率回落的是美国核心PCE的抬升，我们认为未来这种趋势仍将持续，我们在此前发布的《再通胀交易仍有空间，关注外需改善带动出口超预期的风险》报告中，预测美国核心PCE将在今年5月触及年内高点3.0%，隐含通胀率或上行至3.5%。 图表1 美国失业率回落，但永久性失业人数仍然较高 图表2 金融危机时期美国失业率回落速度较慢 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3 疫情爆发前美国银行、居民资产负债表较健康（%） 图表4 随着失业率回落，美国PCE增速回升（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002019-122020-032020-062020-092020-12美国失业率（%）非暂时性失业（千人，右轴）4.005.006.007.008.009.0010.00美国失业率（%）0123456707580859095100105美国居民杠杆率美国银行不良资产率（右轴）0.400.600.801.001.201.401.601.802.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00美国:失业率:季调美国:PCE:当月同比(右轴) 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 实际利率底部区间或已探明，但2021年美联储仍扩表，实际利率上行幅度有限：我们认为，当前美国实际利率底部位置-1.1%或已探明，未来难以进一步回落。一方面，实际利率与美国经济走势有较强的相关性，比如2016-2017年，美国实际GDP增速触底回升，10年美债实际利率大幅上行100BP；另一方面，美债是全球主要的避险资产，其走势同样与全球避险需求有关，比如2008年金融危机、2011年欧债危机余波时期，美债实际利率均大幅回落，与美国经济走势背离，因此未来疫苗普及之下全球避险需求回落，这将抑制实际利率进一步下行。由于美联储当前尚未开启taper讨论，扩表仍在继续的情况下，实际利率难以大幅上行：自从去年12月FOMC少数官员提及taper引发市场波动后，美联储更加关注市场预期管理，近期多次在公开场合强调宽松仍将持续，所以当前taper并未正式进入讨论阶段，从2014年缩表的经验看，2013年5月美联储开始关注taper问题时，美国实际利率才有所上行，当前美联储“偏鸽”的论调下，美债实际利率难以大幅上行。总结而言，未来主导美债利率上行的是通胀，预计到5月核心PCE高点，10年名义美债收益率有望回升至2.4%。 图表5 实际利率走势与美国经济的相关性（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 美债利率虽有上行压力，但美联储未必会开展扭曲操作或YCC：扭曲操作和YCC（收益率曲线控制）可以视为一种宽松货币政策，和QE不同，以上两种操作通过控制“价”达到宽松的目的，2011年9月美联储开展过一轮扭曲操作，当时美联储已经实施了两轮QE，但通胀等经济指标仍未明显好转，市场质疑QE的有效性，所以美联储采用了另外一种宽松方式，即扭曲操作来达到刺激经济的目的。就目前来看，美国经济复苏的势头尚可，CPI、核心PCE等指标温和上行，美联储没有必要加码任何形式的宽松货币政策，此外，从防风险的角度出发，若美联储通过扭曲操作或YCC将利率稳定在低位，则资产估值将进一步抬升，资金脱实向虚的矛盾更加凸显，而不是美联储希望看到的。回顾历史，2009年在通胀的带动下，美债收益率大幅上行，半年内上行了近160BP，但由于美国经济表现较好，美联储并没有采取措施压制利率上行，综上所述，今年或与2009年的情况类似。  经济联动性增强使中美利率走势在金融危机后趋于一致 从历史走势看，中美利率走势在金融危机前存在一定分化，在金融危机后逐渐趋同，我们认为可以从基本面，美元流动性及货币政策两个角度来解释这一现象： -1.00-0.500.000.501.001.502.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50美国实际GDP增速10年美债实际利率（右轴）欧债危机带动的避险情绪，使美债实际利率与美国经济走势背离 多数时期内，美国实际利率与经济增速走势一致 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表6 金融危机后，中美利率走势同步性增强（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 我国经济增速逐渐向发达经济体收敛，经济体量的扩张使得中美经济联动性增强：金融危机之前，我国处于高速发展阶段，经济增速波动明显，2000-2009年GDP增速区间在7%-15%，因此利率跟随经济增速波动，呈现出大起大落的特点，而这与美债利率相对窄幅的波动形成了鲜明对比，2002-2008年10年国债收益率的标准差是0.72，而10年美债则是0.5。 金融危机后，我国经济增速向发达国家收敛，我国经济体量的扩张也使得中美经济联动性增强，随着我国成为仅次于美国的第二大经济体，中美合计生产总值在全球的占比在2019年末达到40%，较2008年大幅提升了10个百分点，中美在政策、经济间的相互作用力增强，具体而言，2008年金融危机时期，我国实施了“四万亿”基建投资计划释放了总需求，而美国开启的四轮QE则释放了大量的货币供给，两者共同作用下全球经济再次实现了均衡；同样的故事也发生在2016年我国供给侧改革时期，过剩产能的出清拉动了我国的需求，提振了美国的出口，我们看到2009年和2016年美国出口增速均出现了大幅上行，美国经济增速也出现明显好转；而到了2020年，美国财政直接向居民“寄支票”刺激了消费，拉动了对我国商品的需求，2020年美国向我国进口占比16.08%，较2019年增加了2.59个百分点。 图表7 2009和2016年美国出口增速大幅上行（%） 图表8 2020年美国对我国进口占比回升（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.002.002.503.003.504.004.505.005.506.00中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年（右轴）-20-15-10-50510152025-4-3-2-1012345美国实际GDP增速美国出口累计增速（右轴）6%8%10%12%