债券日思录：美债何时开启新一轮上行？

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年6月25日 刘璐；孙婉莹 美债何时开启新一轮上行？ 核心摘要  2021年以来，美债主要经历了3个波段的走势。一是1月初至3月中旬，真实利率和隐含通胀分别上行51BP和30BP，驱动因素为财政加码、疫苗普及提速与经济复苏预期均较强。二是3月下旬至5月中旬，真实利率下行28BP，隐含通胀上行20BP，主要受新政府上台带来的消息面冲击减退，基本面强复苏的预期有所下修，大宗商品上涨如火如荼。三是5月中旬至今，市场对通胀的观点分歧加大，隐含通胀下行20BP、真实利率保持稳定。基本面复苏预期并未上修，市场对货币政策关注度上升。  近期10年美债隐含通胀维持下行，可能与通胀风险溢价回落有关。市场对通胀担忧升温，但隐含通胀下行，很可能在反映通胀风险溢价的下降（流动性相对充裕，流动性溢价相对平稳）。其原因可能是多方面的：一是5月以来市场对通胀走势的分歧变小了，通胀预期波动下降。二是从交易视角看，美债期限利差相对于欧债仍具备较高的配置价值。三是在英国疫情爆发、美联储政策收紧预期下，投资者避险情绪有所回升，美元指数触底企稳，意味着美债对海外投资者的吸引力进一步上升。  7月美债走势或小幅震荡，8月有阶段性上行风险。美国经济复苏最快的阶段正在过去，但修复进程尚未走到尽头，美债仍处于偏熊市的行情中。5月以来的第三波行情属于熊市中的反弹，但调整幅度或已较为充分，体现在10年美债波动率指数已经回到了2019年四季度的水平。展望7-8月，7月公布的6月数据预计可能偏弱，PMI筑顶、刺激支票效果退出和零售销售大幅下滑说明美国经济修复并不顺畅，此外高房价对房地产市场的抑制作用正在开始显现，债市或维持震荡走势。8月，联储或开始正式讨论Taper，美债有阶段性调整压力，但调整幅度可能相对可控。策略建议上，当前美债杠杆套息策略的相对吸引力依然较好；对国内债市而言，海外基本面偏弱、通胀担忧降温影响均偏积极，关注国内外疫情演变和资金面波动。  风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  2021年以来，美债主要经历了3个波段的走势。 第一个波段是1月初至3月中旬，实际利率与隐含通胀同步上行。这一阶段的特点是财政加码、疫苗普及提速与经济复苏预期均较强。首先是民主党横扫两院，市场对新政府上台的财政刺激抱有很高期待，而拜登政府也并没有让市场失望，火速以预算调节程序通过了1.9万亿财政刺激，并推出1400美元财政支票以刺激经济。同时，拜登宣布百日疫苗接种计划，疫苗供应快速增长。最后，美联储强调政策宽松，而ISM制造业PMI在1-3月节节攀升，达到64.7%的高点。从美债利率来看，这一时期实际利率与隐含通胀各上行51和30个BP。 第二个波段是3月下旬至5月中旬，隐含通胀继续上行，实际利率开始下滑。这一阶段的特点是新政府上台带来的消息面冲击与交易情绪减退，大宗商品加速上涨，基本面强复苏的预期有所下修。第一波段美债的快速上行让市场对于美国今年复苏之强劲、疫苗普及的迅速有较为一致的认识，也担心美债上行惯性会持续，甚至有海外机构将美债年内高点预判到了3%以上。但一系列事件让市场修正了这一预期，4月欧洲疫情反弹、美国ISM制造业PMI回落，零售销售季调环比大幅回落，5月印度疫情反弹、美国非农数据大幅下修，这些事件和数据让市场慢慢认识到经济修复之路并不如一开始想的那么顺利，疫情的扰动比预期更持久。同时，沙特单边减产、运河事件等供给瓶颈和需求回暖共同推动大宗价格继续走高。这一时期，实际利率下行28个BP，而隐含通胀上行20个BP。 第三个波段是5月中旬至今，真实通胀读数攀升之际，实际利率区间震荡，隐含通胀不上反下。这一阶段的特点是市场对通胀的观点分歧加大，对货币政策关注度上升，基本面复苏预期并未上修。5月上旬公布的核心CPI大超预期，使得市场对通胀担忧快速升温。而市场对基本面的判断没有发生大的改变，5-6月公布的美国零售销售、非农就业、PMI数据均表现平平。这种“类滞胀”的信号下，美联储的态度至关重要，甚至有机构预判联储会在6月议息会议上开始讨论Taper。但实际上，美联储按兵不动、保持观望，并安抚了市场对于通胀的担忧。从利率水平看这一时期，隐含通胀下行20个BP，实际利率截至6月22日略上升2个BP。 图表1 2021年美债走势（%） 图表2 2021年美债走势经历3个波段（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  近期10年美债隐含通胀维持下行，可能与通胀风险溢价回落有关 市场对通胀担忧升温，但隐含通胀下行，这是最简单的美债三因子模型无法解释的。如果我们要对美债的成分影子进行拆分，最简单的拆分法是： 10年美债名义利率=10年国债隐含通胀预期+10年期TIPS利率 =未来短端实际利率+期限利差+10年通胀预期 即市场研究通常将10年美债与10年TIPS利率相减来得到盈亏平衡通胀水平。从理论上来说，盈亏平衡通胀率与通胀预期水平应总体相当，所以近期隐含通胀的下行最直观的解释就是市场预期未来通胀水平会下滑。但是这个解释比较反直觉，因为5月和6月的CPI、PCE以及高频物价数据基本都走着超预期的路线，海外分析师们和美联储均上修了对年内通胀的预测数据。 -1.2-1.0-0.8-0.6-0.40.91.41.92.42.921-0121-0221-0321-0421-0521-06美国:国债收益率:10年美国10年美债隐含通胀美国:10年国债实际收益率(右轴)0.300.20-0.200.51-0.280.02-0.40-0.200.000.200.400.600.801.0001.04-03.1903.20-05.1305.13-06.22实际利率隐含通胀 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 那么有什么其他更有力的解释吗？这就需要我们对美债的成分因子有一个更加详细的拆分。原本的三因子模型需要进行两个方面的修正，一是TIPS的流动性问题，因为TIPS债券的交易深度和规模比不上普通美债，所以TIPS收益率中隐含着流动性溢价，这在市场情绪稳定的时候并不明显，但在金融危机期间快速上行；二是盈亏平衡通胀率实际上还包含着通胀风险溢价，即对未来通胀的波动给予一定的补偿。那么美债的因子拆分模型变为： 10年美债利率=未来实际短端收益率+期限溢价+预期通胀+通胀风险溢价+流动性溢价 10年美债盈亏平衡通胀=10年国债名义利率-TIPS利率（无通胀风险利率+流动性溢价）=实际通胀预期+通胀风险溢价+流动性溢价 因此，有时候盈亏平衡通胀的变化并不代表市场对未来通胀预期水平发生了改变，而是在交易市场预期通胀的波动，这可能是近期美债正在经历的情况。在美联储的工作论文《Decomposing Real and Nominal Yield Curves》中，研究者对5-10年和10年美债利率进行了拆分，通过观察我们可以知道：1）真正的通胀预期水平与问卷调查（如密歇根消费者问卷调查，BCFF调查）出来的结果吻合度很高，所以市场是否预期通胀水平上升，我们看调查问卷结果更精确；2）通胀风险溢价的波动很大，即投资者对通胀的预期波动，在一些时期会主导美债利率走势，比如图中的2013年。3）流动性溢价在市场平稳时期变动较小，在金融危机期间快速上升。（从公式可知，盈亏平衡通胀中的流动性溢价是负数，即TIPS里包含着正的流动性溢价。）当前美联储对市场的流动性供给是相对旺盛的，因此5月以来市场在交易通胀风险溢价下降这一点。 那么为什么市场要求的对通胀进行的风险补偿下降？首先市场对通胀走势从分歧走向共识，因此对通胀预期波动的定价在下降。5月正式数据落地后，市场达成共识认为未来通胀仍有上行的空间，并且认为2020年3月至今隐含通胀超过200BP的上行幅度对当前通胀读数已经充分定价。其次是供需的原因，即海外配置的需求很旺盛，美联储又在无限制QE路径中，投资者愿意接受更低的通胀补偿来购买美债。一方面，美债期限利差不论是横向还是纵向比较都吸引力较好。截至5月末10Y-1Y的美债利差是1.53%,处于2015年以来77%的分位数，10Y-1Y的欧元区公债利差是0.34%，位于2015年以来34%的分位数。另一方面，经济数据偏弱和美元企稳降低了买美债风险预期。3-5月美元非商业空头持仓下滑23.2%，10年美债波动率指数（CBOE 10-Year Treasury Note Volatility Futures）自3月高点15.4下滑至5月中旬的4.2。另外，英国疫情爆发、美联储政策收紧预期下，投资者避险情绪有所回升，更愿意持有美元资产。 图表3 通胀风险溢价的波动较大，在部分时期主导美债走势。 资料来源：Federal Reserve，平安证券研究所  7月美债走势或小幅震荡，8月有阶段性上行风险 总结前文，美债在第一波段大规模上行是因为消息面额外利好和基本面走强，自第二波段基本面预期就不再主导，反而由于通胀风险“利空出尽”、避险情绪等因素带动通胀风险溢价回落。那么要判断接下来的美债，就需要看这些因素是否持续、或者是否逆转。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 就7月而言，基本面偏弱不支持美债超预期上行。由于美国经济复苏离疫情前还有很大距离，美债总体依然处于熊市之中。但市场现在聚焦的是修复的斜率，而不是进度。自3月开始美国中小企业乐观指数中对经济预期的分项就一直在下滑，也就是说企业很清楚的认识到半年以后的经济修复不可能比当前更强，所以这期间美债经历了熊市期间的反弹。前期的美国经济强劲修复，动力来自于制造业和消费，但PMI筑顶、刺激支票效果退出和零售销售大幅下滑说明这些动力开始边际减弱，6月中旬公布的失业救济金低于预期且前值被上修，也证明劳动力市场的复苏没有明显加快迹象。同时我们认为还需要警惕两大可能的趋势。 一是美国房地产的降温，在年初的时候美债利率快速上行，市场曾经开始担忧利率上行对实体经济的冲击，但是后来发现30年期抵押贷款的上行并不如美债利率上行那么快，而美国房地产市场供需缺口导致房价疯涨。站在6月下旬的时间点来看，30年期抵押贷款利率年内已上行45个BP，成屋销售连续4个月下滑、新屋销售连续2个月下滑，同时成屋和新屋库存开始反弹，高房价开始对需求产生遏制。 二是消费修复可能需要更长时间。6月英国疫情快速反弹，主要与delta变异病毒有关，英国卫生部报告证明辉瑞疫苗依然对