债券日思录：明年下半年以前，通胀压力有限

2022年12月09日债券债券日思录债券报告债券点评证券研究报告明年下半年以前，通胀压力有限刘璐投资咨询资格编号S1060519060001LIULU979@pingan.com.cn陈蔚宁一般证券从业资格编号S1060122070016CHENWEINING369@pingan.com.cn证券分析师研究助理事项：12月9日，国家统计局公布11月物价数据。11月CPI、PPI同比增速分别为1.6%、-1.3%，环比增速分别为-0.2%、0.1%，基本符合预期。数据公布后，债券市场反应平淡。平安观点：猪、菜降价，CPI疲弱11月CPI同比增长1.6%，符合Wind一致预期，环比增长-0.2%，为5月以来最低环比增速。CPI同比、环比增速较上月分别下滑0.5、0.3个百分点，延续年内偏弱的态势。核心CPI同比增长0.6%，连续三个月保持在这一水平。本月CPI主要受食品项的拖累，食品项CPI环比上涨-0.8%，为2020年以来24.3%分位数。猪价、菜价分别环比增长-0.7%、-8.3%。11月猪肉价格回调，22省市猪肉价格均价下降了3.46%，为今年4月以来首次转负。猪价回调的原因，一是疫情反复，包括餐饮消费在内的居民消费整体疲弱；二是此前养殖户对猪价预期较为乐观，存在压栏惜售、二次育肥的行为，但需求未及预期，猪价上涨乏力，养殖户加快出栏节奏。鲜菜价格的环比下跌，一方面是季节性压力；另一方面，菜价环比上涨由7月持续到9月，11月存在周期性价格回落压力。非食品项CPI环比持平，细分看，交通燃料CPI环比上行2.0%，带动交通项CPI环比增长0.1%；衣着CPI在季节性压力下环比增长0.3%；其余分项保持回落或持平。向后看，猪价方面，能繁母猪在今年5月才见底，我们预计猪价的上涨或持续至明年二季度，在此以前的价格下跌只是上涨节奏的调整。受节庆将至、腌腊需求释放的影响，12月一般是生猪需求高峰，屠宰量一般较11月上涨21%，而今年春节较早，需求的释放或将更为急促；加之11月生猪加速出栏，12月的供给或较11月趋向紧张；故12月猪价的上涨压力会大于11月，有可能重拾涨势。但在前期读数的拖累下，我们预计，同比增速大概率仍会在低水平维持。能源供暖需求支撑PPI环比小幅增长11月PPI同比增长-1.3%，小幅高于Wind一致预期（-1.5%），同比增速持平于上月，同比负增长主要受前期价格跌幅拖累。PPI环比增长0.1%，较上月小幅回落0.1个百分点。生产资料、生活资料PPI均较为疲弱，分别环比增长0.0%、0.1%。生产资料中，上游涨幅相对大，下游居中，中游涨幅最弱。11月，上游 债券债券日思录采掘工业PPI相对较高，采掘工业大类PPI环比增长0.9%。上游当中，能源＞有色、非金属矿业＞黑色。石油、煤炭开采业PPI分别环比上涨2.2%、0.9%；有色、非金属采掘业PPI均环比增长0.4%；黑色金属采矿业价格疲弱，PPI环比上涨-2.6%。下游加工工业大类环比与上月持平。中间品价格相对疲弱，原材料工业大类PPI环比上涨-0.1%，其中，化纤制造业、化学原料制造业分别环比下降2.2%、1.0%。生活资料环比涨幅较10月下降0.4个百分点。生活资料中，涨幅相对坚挺的是燃气供应业、电热供应业，分别环比增长1.6%和0.5%，与季节性规律相符。另外，10月观察到的食品、计算机产品价格增长仍在继续，不过力度已有所削弱，这两个行业PPI环比增速分别回落0.7、0.6个百分点至0.7%、0.3%。到明年下半年之前，通胀压力不大从海外经验来看，防控政策调整后，消费在修复5-6个月之后，通胀环比才会明显超过季节性。1、新加坡：2020年5月之后逐步放松防控政策，2020年11月消费恢复到潜在增速，通胀环比在11-12月开始明显抬升，环比强于季节性持续了22个月，单月平均超过季节性0.3%。2、越南：2021年8-10月，防控政策逐步放松，2022年4月消费恢复到潜在增速，2022年2月通胀环比开始持续强于季节性，涨价持续了6个月，单月平均超过季节性0.4%。若我国的通胀修复也符合新加坡、越南的规律，通胀环比恢复到季节性水平大约要到明年5-6月。明年上半年，我们预计，价格的压力主要在猪价，但猪价上涨的空间可能也不大。2022年三季度，生猪存栏量为4.4亿头，仅较上一轮猪周期中的存栏量顶部低1.2%。因此，即使明年上半年猪价仍维持上行走势，上行的幅度可能也不会很大。12月6日的政治局会议定调明年要“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”、“货币政策要精准有力”，货币政策预计仍将维持稳健宽松的基调，以配合财政政策的扩张。而在通胀一端，我们预计，至少在明年上半年，通胀对货币政策不会形成牵制。风险提示：政策刺激经济、美国经济超预期上行、全球通胀超预期上行。图表1CPI及各分项环比（%）资料来源：Wind,平安证券研究所 债券债券日思录图表2PPI及各分项环比（%）资料来源：Wind,平安证券研究所图表3疫情防控重要事件时间轴资料来源：中国政府网,Wind,平安证券研究所图表42020年11月开始，新加坡通胀环比持续强于季节性（%）资料来源：Wind,平安证券研究所图表52022年2月开始，越南通胀环比持续强于季节性（%）资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。平安证券研究所电话:4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层邮编:518033上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼邮编:200120北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层邮编:100033