海外资产配置专题：通胀上行时期债券资产表现如何？
固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通胀上行时期债券资产表现如何？ 证券研究报告 2021年02月26日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 廖翊杰 联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：如何交易通胀？-天风总量团队联席解读》 2021-02-24 2 《固定收益：2020年首次发债城投平台怎么看？-城投专题》 2021-02-23 3 《固定收益：固定收益-如何看待当前 银 行 板 块 转 债 投 资 机 会 ？ 》 2021-02-23 海外资产配置专题 摘要 通胀上行时间债券和其他资产的收益如何？ 我们考察通胀上行后一年内（不足一年按实际起止点计算）债券与其他资产的表现。 在CPI上行一年内，大宗商品表现较好。纯债表现不佳，甚至还有负收益，转债情况好于纯债。权益资产方面，各类资产涨跌互现，其中中小板指数表现突出，在近三轮CPI上行时期均录得正收益。 在PPI上行周期，大宗商品表现最好。债券市场有较为显著的资本亏损，转债亏损幅度更大。权益资产方面，虽然有涨跌互现、但是深度负收益概率远高于正收益可能。 风险提示：海外经济与就业复苏超预期、海外疫情与疫苗发展超预期、海外通胀走势超预期，海外央行货币政策立场转变超预期。 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何定义通胀上行时期？ ........................................................................................................... 3 2. 通胀上行时期债券及其他资产如何表现？ .............................................................................. 5 图表目录 图1：CPI、PPI、DR007、1年定存（%） ............................................................................................... 3 图2：CPI、核心CPI与PPI（%） ............................................................................................................... 4 表1：海外央行关注的通胀指标 ................................................................................................................. 3 表2：央行关于通胀指标的相关表述 ........................................................................................................ 3 表3：根据CPI、核心CPI与PPI划分的通胀上行区间 ..................................................................... 4 表4：CPI上行周期的债券和大宗商品资产表现（%） ...................................................................... 5 表5：CPI上行周期的权益资产表现（%） ............................................................................................. 5 表6：PPI通胀上行周期的债券和大宗商品资产表现（%） ............................................................. 5 表7：PPI通胀上行周期的权益资产表现（%） ..................................................................................... 5 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 通胀上行期间债券及其他资产表现如何？本文对历史数据进行梳理。 1. 如何定义通胀上行时期？ 在定义通胀上行周期之前，首先要明确怎么看通胀指标，这就需要借助央行视角。毕竟债券市场定价的锚是央行政策行为。 海外主要央行关注的通胀指标是CPI或某种程度上的消费支出物价指数（类CPI）。 表1：海外央行关注的通胀指标 海外央行 关注的通胀指标 具体含义 公布机构 美联储 PCE 个人消费支出平减指数，基于个人消费变化来衡量通胀 美国经济分析局 欧央行 HICP 调和消费者物价指数，采用欧元的成员国价格指数的加权平均 欧盟统计局 日本央行 CPI 日本统计局 资料来源：美联储，欧央行，日本央行，天风证券研究所。 对于国内，从央行操作和CPI同比关系的历史经验来看，2015年之前CPI是央行重点关注的通胀指标。当CPI同比高于1年期定存利率后，央行货币政策会收紧，反之亦然，也就是说央行有意维持着1年期定存实际零利率。2009年1季度的《货币政策执行报告》中也明确指出：“衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多，如居民消费价格指数（CPI），生产价格指数（PPI）和GDP缩减指数等。其中，最常用的是CPI。” 然而，从2015年开始情况发生变化，CPI以外，央行越来越多地关注PPI以及GDP平减指数的变化。这一变化可以从2015年后央行有关负责人的相关发言中观察得知。也可以从央行公开市场操作视角进行印证。一个重要表现为，2015年后央行重点监测的流动性指标DR007和CPI同比相关性并不如PPI显著。 图1：CPI、PPI、DR007、1年定存（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 表2：央行关于通胀指标的相关表述 时间 来源 相关内容 2015年10月 央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问 对基准利率的调整除了主要观察CPI的变化外，也要适当参考GDP平减指数等其他物价指数的变化。 2015年3季度 《货币政策执行报告》 考虑到这些因素，货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言，用CPI 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 或GDP平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。 2016年3月 央行记者会，周小川 利率未来走势要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据，应密切关注CPI和PPI的数据，通胀可能引起对利率政策的考虑。 2019年6月 2019年上半年金融统计数据新闻发布会，阮健弘 对于中央银行来说，我们不能只看PPI，也不能只看CPI，这个时候有一个指标就是GDP的平减指数，这是一个比较全面的反映物价水平变化的宏观指标。 2021年1月 2020年金融统计数据新闻发布会，刘雨露 从中长期来看，......CPI环比持续大幅上涨的可能性我们认为是比较小的。同时，确实我们要关注核心CPI的变化。 资料来源：央行，天风证券研究所 但从刘雨露副行长近期的发言看，央行再度强调关注CPI（核心CPI）的变化。 图2：CPI、核心CPI与PPI（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 因此在定义通胀上行区间时，我们将同时考虑CPI与PPI。 具体划分标准为： （一）将通胀指标的阶段性低点作为上行区间的起点，再将阶段性高点作为上行区间的终点，除非通胀指标连续三个月下行，个别月份的指标波动并不影响我们对通胀上行区间的判断。 （二）剔除CPI或PPI水平为负的情况。 （三）考虑通胀数据的发布情况，进一步将起点与终点设置为指标发布时期。例如，2003年6月CPI与PPI数据的发布时间是在7月15日。 结果显示，2003年开始，我们根据CPI与PPI划定的通胀上行区间各有4段。其中，前三段CPI与PPI上行区间的重合度均较高。 表3：根据CPI、核心CPI与PPI划分的通胀上行区间 CPI通胀上行区间 PPI通胀上行区间 起点 终点 起点 终点 2003-07-15 2004-10-15 2003-11-14 2004-11-15 2006-04-14 2008-03-11 2007-08-10 2008-09-11 2009-12-10 2011-08-09 2010-01-10 2011-08-09 2012-10-22 2013-11-09 2016-10-10 2017-03-09 资料来源：WIND、天风证券研究所。 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 注1：由于统计局经济日历目前只能回溯至2007年，2007年前的发布时间以月中15日前第一个交易日计算。 注2：2017年2月至2018年10月CPI上行，但PPI持续下行，因此不计为CPI通胀上行区间。 注3：2012年10月至2014年8月PPI上行，但PPI始终为负，因此不计为PPI通胀上行区间。 2. 通胀上行时期债券及其他资产如何表现？ 我们考察通胀上行后一年内（不足一年按实际起止点计算）债券与其他资产的表现。 在CPI上行一年内，纯债表现不佳，甚至还有负收益，转债情况好于纯债。 权益资产方面，各类资产涨跌互现，其中中小板指数表现突出，在近三轮CPI上行时期均录得正收益。 表4：CPI上行周期的债券和大宗商品资产表现（%） 中债国债总指数 中债国开总指数 中证可转债指数 南华综合指数 2003-07-15 2004-07-15 (5.77) (0.52) 8.77 2006-04-14 2007-04-14 1.25 1.04 90.70 5.02 2009-12-10 2010-12-10 1.72 2.41 (6.68) 13.35 2012-10-22 2013-10-22 (0.28) 1.40 7.40 (6.84) 资料来源：WIND、天风证券研究所 表5：CPI上行周期的权益资产表现（%） 上证综合指数 沪深300指数 上证50指数 中小板综指 创业板指数 2003-07-15 2004-07-15 (6.81) (11.99) 2006-04-14 2007-04-14 164.07 189.71 182.22 154.91 2009-12-10 2010-12-10 (12.70) (11.61) (19.45) 31.23 2012-10-22 2013-10-22 3.65 4.45 (0.20) 25.77 86.46 资料来源：WIND、天风证券研究所 在PPI上行周期，大宗商品表现最好。 债券市场有较为显著的资本亏损，转债亏损幅度更大。 权益资产方面，虽然有涨跌互现、但是深度负收益概率远高于正收益可能。 表6：PPI通胀上行周期的债券和大宗商品资产表现（%） 中债国债总指数 中债国开总指数 中证可转债指数 南华综合指数 2003-11-14 2004-11-14 (3.01) 1.84 12.22 2007-08-10 2008-08-10 2.19 2.30 (21.38) 0.84 2010-01-10 2011-01-10 2.18 2.74 (5.35) 9.34 2016-10-10 2017-03
