掌阅科技深度报告：深耕付费+免费阅读拥抱新周期，拥抱字节B站IP生态走上新台阶

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年02月21日 掌阅科技（603533.SH） 传媒/互联网传媒 深耕付费+免费阅读拥抱新周期，拥抱字节B站IP生态走上新台阶 ——掌阅科技深度报告 公司深度  数字阅读龙头，付费+免费融合逐步成功，迎来在线阅读变现新周期 掌阅科技专注于数字阅读，在国内数字阅读平台中位于领先地位，公司主营业务以数字阅读和版权业务为主。用户规模不断扩大，2020H1 MAU达1.7亿人。2020年全年实现归母净利润2.55-2.74亿，同比增长58.38%-70.06%。其中2020年第四季度公司实现归母净利润0.89-1.08亿元，同比增加67.83%-103.33%，业绩创历史最佳。  在线阅读行业保持稳定增长，进入Z世代变现新周期，IP衍生蓬勃发展 2020年网络文学市场规模超370亿元，用户规模超5亿人。90后读者占比达55.6%，Z世代付费意愿强烈。免费阅读兴起，网文市场进入付费+免费融合阶段。IP衍生开发成为在线阅读产业链的重要环节，百度、字节跳动等互联网平台持续加码布局网文生态。  掌阅深耕网文付费阅读，免费阅读布局成功 公司旗下拥有掌阅文化、红薯中文网、趣阅小说网等网文站点，优质网文内容资源丰富。掌阅APP以预装机模式推广渠道，对接海量移动用户，为优质流量入口。根据易观千帆数据，2021年1月掌阅在阅读类APP中以6350.4万MAU位列第一。公司于2019年3月上线得间小说免费阅读APP，免费阅读布局成功，近一年排名稳定。得间小说APP设计完善，内容丰富覆盖男频女频漫画有声，并针对价格敏感用户推出福利返现功能，以免费阅读变现，以内容+激励保障留存。  网文IP版权运营发展迅速，未来空间广阔 2019年掌阅科技版权产品收入2.62亿元，同比大幅增长91.17%。掌阅影视动漫手游改编全面布局，IP运营初见规模，已成功推出多款IP衍生作品。近期字节跳动入股公司，哔哩哔哩参与公司定增，IP衍生有望全面加速。  看好公司付费与免费融合的商业化变现模式，与互联网大平台的加速深入合作，IP衍生全方位加强布局，维持“强烈推荐”评级 预计公司2020-2022年净利润分别为2.69/4.22/6.01亿元，同比分别增长67%/57%/42.5%，对应PE分别为68/43/30倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：免费阅读发展不及预期，网文IP衍生竞争加剧等。 财务摘要和估值指标（2021.2.19） 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,903 1,882 2,093 2,766 3,607 增长率(%) 14.2 -1.1 11.2 32.2 30.4 净利润(百万元) 139 161 269 422 601 增长率(%) 12.6 15.6 67.0 57.0 42.5 毛利率(%) 29.5 37.6 45.0 48.2 49.6 净利率(%) 7.3 8.6 12.8 15.3 16.7 ROE(%) 12.2 11.7 17.5 22.1 24.8 EPS(摊薄/元) 0.35 0.40 0.61 0.96 1.37 P/E 57.6 48.8 67.5 43.0 30.2 P/B 7.2 6.1 12.5 10.0 7.8 资料来源：Wind，新时代证券研究所预测，股价时间为2021年2月19日 强烈推荐（维持评级） 马笑（分析师） maxiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520070001 宋尚杰（联系人） songshangjie@xsdzq.cn 证书编号：S0280120050015 市场数据 时间 2021.02.19 收盘价(元)： 41.34 一年最低/最高(元)： 17.0/58.2 总股本(亿股)： 4.39 总市值(亿元)： 181.44 流通股本(亿股)： 4.01 流通市值(亿元)： 165.77 近3月换手率： 206.72% 股价一年走势 相关报告 《2020全年净利预增58.38%-70.06%，2021年有望维持高速增长》2021-01-27 《引入字节成为第三大股东，深化合作全面赋能公司业务》2020-11-04 《2020H1净利增长72.82%，付费+免费模式持续验证》2020-08-26 《Q1净利增长78%，毛利率同增12%，迎来在线阅读变现新周期》2020-04-27 《付费+免费融合成功，商业化变现能力提升迎来业绩增长拐点》2020-04-12 -15%11%37%63%89%115%141%2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 掌阅科技 沪深300 2021-02-21 掌阅科技 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 公司付费与免费模式融合的商业模式持续得到验证，商业化变现能力大大提升。IP衍生全面布局，字节入股，B站认购定增后公司将加强与互联网平台之间的业务合作，充分利用公司优质网文内容的IP价值。看好掌阅数字阅读及版权领域的发展空间，预计公司2020-2022年净利润分别为2.69/4.22/6.01亿元，同比分别增长67%/57%/42.5%，对应PE分别为68/43/30倍，维持“强烈推荐”评级。 关键假设 1） 在线阅读行业：网络文学行业一方面受到移动互联网用户增长红利逐步消退影响，用户规模增速逐步下滑，另一方面Z世代用户占比逐渐提升，Z世代用户消费能力较强，并有更强正版意识，同时随着国家版权保护相关法律法规进一步完善，盗版损失逐渐减少，假设行业未来3年保持10%-15%增长速度。 2） 版权衍生行业：网文作为IP衍生产业链上游，具备持续输出优质IP能力，随着《斗罗大陆》、《庆余年》、《元龙》等成功网文改编作品持续破圈，影视、动漫、游戏等文娱行业将充分认识网文IP的商业价值，网文版权衍生行业有望高速增长。 3） 数字阅读业务：公司付费+免费商业模式成熟，已有头部作者稳固，不断吸纳孵化新作者，持续产出海量网文内容，付费阅读受益于年轻读者正版意识加强及消费能力提升，免费阅读受益于疫情后经济上行周期广告主预算充足，假设数字阅读业务未来3年增速保持在20%以上。 4） 版权产品业务：一方面公司加强与字节旗下番茄小说合作，加大网文内容版权输出，另一方面公司全面布局IP衍生，战略入股微短剧制作代表公司等闲，定增受到哔哩哔哩认购，公司IP衍生将迎来高速发展，假设版权产品业务未来3年增速将达到70%。 我们与市场的观点的差异 市场对于掌阅网文IP价值以及IP改编能力认识不足，我们认为《元龙》等作品的成功充分证实掌阅内容IP价值及衍生改编能力，字节入股及B站认购定增将大大加强公司IP衍生内容在消费者端的触达能力，看好公司IP衍生业务高速增长。 股价上涨的催化因素 通过与字节流量渠道及番茄小说合作，业务提质增效带来业绩增长。 布局IP衍生，推出动画、微剧、影视等作品中产出爆款。 与互联网平台达成业务合作，多维度赋能公司业务。 投资风险 免费阅读发展不及预期，网文IP衍生竞争加剧，宏观经济波动影响广告主投放，市场监管风险等 2021-02-21 掌阅科技 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 公司历史收入构成及收入预测 主营构成（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1666.99 1903.15 1882.35 2092.75 2766.40 3606.71 yoy 14.17% -1.09% 11.18% 32.19% 30.38% 数字阅读 1568.10 1656.00 1583.83 1742.21 2177.76 2613.32 yoy 5.61% -4.36% 10% 25% 20% 版权产品 36.70 136.86 261.64 340.14 578.24 983.00 yoy 272.92% 91.17% 30% 70% 70% 硬件产品 53.88 88.32 26.48 0 0 0 yoy 63.91% -70.02% - - - 其他业务 8.30 21.97 10.40 10.40 10.40 10.40 yoy 164.62% -52.68% 0% 0% 0% 资料来源：wind，新时代证券研究所 公司盈利预测表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1903.2 1882.3 2092.7 2766.4 3606.7 YoY(%) 14.2 -1.1 11.2 32.2 30.4 净利润(百万元) 139.3 161.0 268.8 422.1 601.4 YoY(%) 12.6 15.6 67.0 57.0 42.5 毛利率(%) 29.5 37.6 45.0 48.2 49.6 净利率(%) 7.3 8.6 12.8 15.3 16.7 ROE(%) 12.2 11.7 17.5 22.1 24.8 EPS(摊薄/元) 0.3 0.4 0.6 1.0 1.4 P/E(倍) 130.2 112.7 67.5 43.0 30.2 P/B(倍) 16.3 14.6 12.5 10.0 7.8 资料来源：wind，新时代证券研究所 2021-02-21 掌阅科技 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 专注数字阅读，付费+免费融合成功，迎来在线阅读变现新周期 ............................................................................. 6 1.1、 公司概况：多年深耕数字阅读，领先国内数字阅读平台 ................................................................................ 6 1.2、 业绩概况：业绩延续高速增长，MAU达1.7亿人 .......................................................................................... 8 1.3、 股权&合作：字节跳动成为公司第三大股东，定增得到哔哩哔哩及多家基金机构认购 ............................. 9 2、 在线阅读保持稳定增长，进入Z世代变现新周期，IP衍生蓬勃发展 .................................................................... 11 2.1、 市场规模维持双位数增速，用户规模及使用时长保持稳定 .......................................................................... 11 2.2、 用户粘性增强，Z 世代读者付费意愿强烈 ..................................................................................................... 12 2.3、 免费阅读兴起，网文市场进入付费+免费融合阶段 ....................................................................................... 14 2.4、 互联网巨头加码，IP衍生产业快速发展 .....................................................