深度思考：中小市值企业的价值？

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器 证券研究报告 2021年02月22日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 卢璐 联系人 llu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《家用电器-行业研究周报:中小市值企业价值有望提升，铜、铝原材料价格上涨——2021W8周观点》 2021-02-22 2 《家用电器-行业研究周报:春节信息速递：线上线下折扣补贴促进消费，原地 过 年 使 家 电 需 求 保 持 旺 盛 》 2021-02-18 3 《家用电器-行业研究周报:节前家电市场需求旺盛，产品升级带动均价上涨——2021W6周观点》 2021-02-07 行业走势图 深度思考：中小市值企业的价值？ 最近我们发现，相较于以往，产业资本惯于从一级市场并购标的实现成长，行业内开始频繁出现，产业资本直接通过二级市场，或大宗收购，或直接购买等方式，来实现兼并、收购，以扩展产业。这也意味着，春江水暖鸭先知，众多次的市场周期表明，当产业资本开始愿意增持之际，也就意味着资产的价值在底部区域。本篇报告希望从这个角度，帮助二级市场掘金。 行业复盘：产业资本有望开启增持之路 我们对家电行业各个子板块进行了复盘，发现2020年受到疫情的影响，不少公司陷入经营困局，其中中小企业受到的影响更大，复苏节奏慢于龙头企业。同时我们看到，随着新股发行节奏加快，优质公司不断进入二级市场，从市值与估值表现来看，部分新上市公司已经超越之前的中小市值公司的表现。但是从产业资本的角度看，可以通过并购完成业务布局取得业务协同、将较高的管理水平输出等等，因此，不少中小市值公司仍具有价值。我们预计，在接下去的一段时期，由于优质的龙头企业拥有的融资能力更强，不排除将会进一步通过并购的方式去获得增长，且并购主体也不拘泥于国内市场。例如近期美的收购万东医疗，TCL举牌奥马电器。 从三个逻辑看产业资本的选择 我们从家电行业的角度梳理了从产业资本角度可以进行价值挖掘的个股公司，主要基于以下三个逻辑。逻辑基础一：家电企业集团化趋势明确，从补缺角度完成品类布局。例如格力可以通过并购的方式扩张除空调以外的家电业务，TCL在拥有智能家居入口之一电视机的产业优势下，或可以采取产业并购、入股等方式进行企业集团化布局，考虑进入厨电行业。逻辑基础二：资产具有重估价值，或体现在资产负债表的重估。例如长虹系从业务布局来看，已经转向越来越多的代工业务，自主品牌业务规模在缩减。如果长虹系的公司未来变成家电行业的富士康，那参考代工行业的利润率，长虹系的业绩有望恢复。逻辑基础三：产业已过大规模投资阶段，细分市场龙头的价值。例如像海立股份这样的核心零部件公司对于不少企业仍有较高的价值，但由于所处的产业价值链，过去多年，利润率较低。目前公司已展开新的业务布局，通过收购马瑞利香港意欲进军新能源车零部件领域，参考三花智控的发展路程，海立股份也有望从新能源的大潮中分一杯羹。 投资建议 基于以上对于中小市值企业价值的思考，我们列举了三个基础逻辑进行筛选，虽然从短期业绩改善角度，尚未出现显著的业绩拐点，但从产业资本角度来看，仍具备一定的价值。建议关注国企改革落地的海信系公司海信视像、海信家电，产品不断改善的飞科电器，炊具及小家电的制造商爱仕达，以及从产业地位看有价值的海立股份、长虹美菱、长虹华意等。 风险提示：宏观环境波动风险；原材料涨价风险；疫情下企业恢复情况不及预期等。 -18%-10%-2%6%14%22%30%38%2020-022020-062020-10家用电器沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 前言 ................................................................................................................................................. 3 2. 行业复盘：产业资本有望开启增持之路 .................................................................................. 3 2.1. 中小企业复苏节奏慢于龙头企业 .............................................................................................. 3 2.2. 新股发行节奏加快 .......................................................................................................................... 7 2.3. 近期产业资本收购增持案例 ....................................................................................................... 8 3. 从三个逻辑看产业资本的选择 ................................................................................................... 9 3.1. 逻辑基础一：家电企业集团化趋势明确，从补缺角度完成品类布局 ......................... 9 3.2. 逻辑基础二：资产具有重估价值，或体现在资产负债表的重估 ................................ 10 3.3. 逻辑基础三：产业已过大规模投资阶段，细分市场龙头的价值 ................................ 10 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 11 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 11 图表目录 图1：白电板块各公司20Q1-Q3单季度收入增速变化情况（单位：%）.................................. 3 图2：出厂端空调内销增速 .......................................................................................................................... 4 图3：出厂端空调外销增速 .......................................................................................................................... 4 图4：出厂端冰箱内销增速 .......................................................................................................................... 4 图5：出厂端冰箱外销增速 .......................................................................................................................... 4 图6：出厂端洗衣机内销增速 ..................................................................................................................... 5 图7：出厂端洗衣机外销增速 ..................................................................................................................... 5 图8：厨电板块各公司20Q1-Q3单季度收入增速变化情况（单位：%）.................................. 5 图9：厨电板块各公司20Q1-Q3单季度业绩增速变化情况（单位：%）.................................. 6 图10：小家电板块各公司20Q1-Q3单季度收入增速变化情况（单位：%） .......................... 6 图11：小家电板块各公司20Q1-Q3单季度业绩增速变化情况（单位：%） .......................... 7 图12：格力电器业务结构（单位：亿元） ............................................................................................ 9 图13：TCL家电业务收入情况（单位：亿元） ................................................................................. 10 图14：TCL家电业务毛利率情况（单位：%） .................................................................................... 10 表1：白电板块各公司20年以来股价表现（单位：亿元，%） .................................................... 3 表2：白电板块各公司20Q1-Q3单季度业绩增速变化情况（单位：%）.................................. 4 表3：厨电板块各公司20年以来股价表现（单位：亿元，%） .................................................... 5 表4：小家电板块各公司20年以来股价表现（单位：亿元，%） ................................................ 6 表5： 20年以来新上市公司与同一板块下的中小市值公司交易情况对比（单位：亿元，亿股，%） ............................................................................................................................................................ 7 表6：近年家电行业公司对外并购、入股等案例 ..........................................