阀门领先企业，拓展多下游打开市场空间

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江苏神通（002438） 证券研究报告 2021年02月22日 投资评级 行业 机械设备/通用机械 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 11.22元 目标价格 14.46元 基本数据 A股总股本(百万股) 485.76 流通A股股本(百万股) 454.40 A股总市值(百万元) 5,450.18 流通A股市值(百万元) 5,098.39 每股净资产(元) 4.34 资产负债率(%) 39.25 一年内最高/最低(元) 14.29/7.00 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 朱晔 联系人 zhuye@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 阀门领先企业，拓展多下游打开市场空间 1. 江苏神通系中国阀门行业领先企业。公司主要从事应用于冶金领域的特种阀门以及核级球阀等产品的研发、生产和销售，是我国冶金特种阀门和核电阀门自主化的主要生产企业之一。公司2020年引进战略股东聚源瑞利，充分利用韩力的关联方津西钢铁在冶金领域丰富的产业资源，为公司继续扩展冶金领域业务奠定了良好的基础。公司自15年以来营业收入及归母净利润持续增长，业绩呈现较为良好的成长性。2019年公司实现营收13.48亿元，15-19年的CAGR为33.26%，20Q3公司实现营收11.36亿元，同比增长6.09%。19年公司实现归母净利润1.72亿元，同比增长66.47%，15-19年CAGR达79.49%。 2. 下游延展性强，行业市场空间较大。 冶金领域，近年来产能置换、节能减排的政策给冶金阀门的发展带来了市场的驱动力，冶金特种阀门需求不断上升；核电领域，政策扶持力度不断加大，核电业务迎来发展大周期。按照谨慎假设未来每年增长3台核电机组计算， 2020年我国核电阀门的市场空间约为20亿元，到2025年将达到27亿元，CAGR为7%，保持稳定增速，其中蝶阀、球阀2020年市场空间为3亿元，到2025年将增长至4亿元。 乏燃料成为亟待解决的问题，乏燃料后市场未来市场空间广阔。根据测算，2020年我国乏燃料累计已达到8170吨，到2025年累积量已达到1.4万吨，乏燃料的处理将愈发成为国内亟待解决的问题，然而目前我国仅有年处理能力约50吨的乏燃料中试厂，中核集团200吨大型商用乏燃料后处理示范工程正在建设中，未来市场存在较大的空间。 3. 竞争格局：中低端市场竞争激烈，快速追赶海外龙头 国内阀门制造商众多，但是行业集中度低，竞争较为激烈。中国阀门起步较晚，对中高端产品的研发力量不足，导致目前行业内中低端市场竞争激烈、高端市场竞争力不足。全球最大的阀门企业主要集中在欧、美、日等发达国家，例如美国艾默生、日本KTIZ等。与公司在同一领域的国内企业通常与公司形成错位竞争关系。 4. 乘下游行业景气之风，公司成长空间广阔 2019年公司拥有有效专利 276件，研发占比稳定在4%左右，通过敏感洞察行业变化，研发成果补足市场需求；公司有着强大的客户黏性以及行业壁垒：由于冶金、核电行业对阀门设备要求的特殊性，需要获得制造许可证，提高了行业的进入壁垒；由于阀门后期存在较强的维修更换需求，因此具备较强的客户黏性。同时，公司不断拓展下游，发展冶金通用领域、石化以及乏燃料后市场领域，打开长期成长空间。 盈利预测：我们预测公司20-22年归母净利润分别为2.3、2.9、3.7亿元，我们选择了阀门行业具有代表性的上市标的纽威股份，以及与阀门具有相似性的密封件领域龙头中密控股作为估值参考，测算得到可比公司 2020、2021 年 PE 算数平均数分别为 31.89、24.51X。而江苏神通 2020、2021 年估值分别为23.72、19X，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因而选择 2021 年24.51X 作为目标估值，目标市值70亿元，相较于当前市值仍有 28.95%向上空间，目标价为14.46元，首次覆盖并给予买入评级。 风险提示：冶金和核电行业周期性波动的风险、核电投资不及预期、乏燃料处理项目建设不及预期、通用阀门市场进军情况不及预期 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,087.46 1,348.22 1,594.57 1,935.62 2,414.12 增长率(%) 43.91 23.98 18.27 21.39 24.72 EBITDA(百万元) 245.74 401.08 328.48 397.71 489.19 净利润(百万元) 103.34 172.03 229.80 286.72 371.57 增长率(%) 65.62 66.47 33.58 24.77 29.59 EPS(元/股) 0.21 0.35 0.47 0.59 0.76 市盈率(P/E) 52.74 31.68 23.72 19.01 14.67 市净率(P/B) 3.02 2.77 2.51 2.25 1.98 市销率(P/S) 5.01 4.04 3.42 2.82 2.26 EV/EBITDA 11.81 9.38 16.45 13.49 10.56 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-4%8%20%32%44%56%68%2020-022020-062020-10江苏神通通用机械沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中国阀门行业领先企业 ................................................................................................................ 4 1.1. 深入立足工业阀门，冶金及核电领域占优 ............................................................................ 5 1.2. 三费控制优秀，盈利能力稳定向好 ......................................................................................... 5 1.3. 资产负债率持续改善， 流动性和回报率好转明显 ........................................................... 7 2. 下游延展性强，行业市场空间较大 ........................................................................................... 8 2.1. 冶金：产能置换、节能减排带来市场增量 ............................................................................ 9 2.2. 核能：装机增速加快，迎来行业发展大周期 ..................................................................... 10 2.2.1. 政策扶持力度不断加大，核电业务迎来发展大周期 ........................................... 10 2.2.2. 核电阀门的市场空间测算 .............................................................................................. 12 2.3. 乏燃料后市场：亟待解决的老大难，潜在市场空间广阔 .............................................. 13 3. 乘下游行业景气之风，公司成长空间广阔 ............................................................................ 15 3.1. 行业竞争格局：中低端市场竞争激烈，快速追赶海外龙头 ......................................... 15 3.2. 敏感洞察行业变化，研发成果补足市场需求 ..................................................................... 17 3.3. 受益于行业壁垒和用户粘性，市场份额易于保持 ............................................................ 18 3.4. 下游多领域扩展，积极打开天花板 ....................................................................................... 19 3.4.1. 协同津西钢铁，拓展冶金阀门通用领域 .................................................................. 19 3.4.2. 乏燃料后处理市场带来全新增量 ................................................................................ 19 4. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................. 20 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 21 财务预测摘要 .................................................................................................................................... 23 图表目录 图1：公司股权结构图 ................................................................................................................................... 4 图2：应用于冶金领域的部分节能环保产品 .......................................................................................... 5 图3：应用于核电领域的部分产品 ............................................................................................................ 5 图4：2015A-2020 1-9M公司营收及增速情况（单位：百万元） ............................................... 6 图5：2015A-2020 1-9M公司归母净利润及增速（单位：