动态跟踪报告：短期看全年高增长无忧，长期看发展路径清晰

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年06月14日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 26.70元 涪陵榨菜（002507） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 短期看全年高增长无忧，长期看发展路径清晰 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -9%21%51%80%110%140%17/617/817/1017/1218/218/418/6涪陵榨菜沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.89 流通A股(亿股) 7.71 52周内股价区间(元) 10.59-28.1 总市值(亿元) 210.76 总资产(亿元) 25.49 每股净资产(元) 2.59 相关研究 [Table_Report] 1. 涪陵榨菜（002507）：千席百味唯榨香，扬帆起航大乌江 (2018-05-06) 2. 涪陵榨菜（002507）：Q1业绩超预期，看好新一轮成长周期开启 (2018-04-22) 3. 涪陵榨菜（002507）：17年业绩亮眼，“大乌江”战略下持续增长可期 (2018-02-28) 4. 涪陵榨菜（002507）：提价和脆口放量带来业绩高增长 (2017-10-25) [Table_Summary]  事件：5月公司开展名为“大水漫灌”的市场推广活动。  “大水漫灌”活动五月如火如荼，主动出击抢占市场份额。1、在常规性的红动中国和试吃活动之外，公司5月份新开展“大水漫灌”市场推广活动，具体措施为“4件80g榨菜主力+1件150g脆口榨菜赠送1件脆口萝卜”，优惠力度相当大。此次活动目的有二：1）通过买赠方式培养消费习惯，打造脆口创新性大单品；2）通过让利经销商的方式对渠道进行加压，拉拢竞争对手阵营中的潜在不稳定经销商，从而达到抢占对手市场份额的目的。2、公司经过数十年发展，已积累较强的品牌力和渠道力，行业市占率接近30%，龙头地位稳固。公司此次活动意在加强对非优势区域的渠道渗透，进一步提升市场份额。  短期看全年高增长无忧。18Q1收入+47.7%，归母净利润+80.3%，迎来开门红。从价格角度看，17年底公司完成主力榨菜产品80g规格对88g的替代（价格不变），间接提价因素将影响18全年，不考虑再次提价情况下18年吨价同比将有10%以上的提升；从量角度看，今年公司很大一块工作在加大渠道渗透（尤其是非强势区域），通过抢占竞争对手市场份额来提升销量，全年依旧有望实现20%以上的销量增长。从成本角度看，18Q1公司所采购青菜头价格为800元/吨，同比下降15%以上，且采购量为历史新高，全年成本端压力较低，毛利率有进一步提升空间。另外泡菜产品也是今年发力重点，泡萝卜、泡豇豆等新品相继上市，产品矩阵进一步丰富。惠通在历经两年的渠道、产品整合后，今年将有望进入放量期。因此，短期来看，全年收入端30%以上的高增长无忧。  长期看发展路径清晰。1、榨菜作为根基产品，在产品结构升级+脆口新品放量+持续提价下，仍有望保持量价齐升，毛利率提升至50%以上；2、脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量，贡献增量。3、通过外延并购进行多品类扩张，酱类将是公司未来发力方向。公司完成榨菜单品突破后，佐餐调味品平台属性已经显现，品类扩张发展路径清晰，成长确定性强。  盈利预测与评级。不考虑外延扩张情况下，预计公司2018-2020年归母净利润5.9亿元、7.3亿元、9.0亿元，复合增速达29%。未来三年公司业绩将维持快速增长态势，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1520.24 1989.29 2438.21 2952.69 增长率 35.64% 30.85% 22.57% 21.10% 归属母公司净利润（百万元） 414.14 590.36 733.58 896.82 增长率 61.00% 42.55% 24.26% 22.25% 每股收益EPS（元） 0.52 0.75 0.93 1.14 净资产收益率ROE 21.48% 24.57% 24.69% 24.49% PE 51 36 29 24 PB 10.93 8.77 7.09 5.76 数据来源：Wind，西南证券 涪陵榨菜（002507）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1520.24 1989.29 2438.21 2952.69 净利润 414.14 590.36 733.58 896.82 营业成本 787.19 976.81 1188.46 1428.28 折旧与摊销 59.02 61.03 67.86 76.03 营业税金及附加 25.70 33.63 41.23 49.92 财务费用 -2.26 -3.98 -4.88 -5.31 销售费用 219.46 258.61 307.21 366.13 资产减值损失 2.68 0.00 0.00 0.00 管理费用 48.31 59.68 73.15 88.58 经营营运资本变动 -474.57 -22.82 -269.85 -282.61 财务费用 -2.26 -3.98 -4.88 -5.31 其他 523.77 -20.00 -20.00 -20.00 资产减值损失 2.68 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 522.78 604.59 506.72 664.92 投资收益 24.10 20.00 20.00 20.00 资本支出 -28.59 -100.00 -150.00 -190.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -571.64 20.00 20.00 20.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -600.23 -80.00 -130.00 -170.00 营业利润 469.59 684.54 853.04 1045.08 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 18.10 10.00 10.00 10.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 487.70 694.54 863.04 1055.08 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 73.55 104.18 129.46 158.26 支付股利 0.00 -115.96 -165.30 -205.40 净利润 414.14 590.36 733.58 896.82 其他 -51.15 3.98 4.88 5.31 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -51.15 -111.98 -160.42 -200.09 归属母公司股东净利润 414.14 590.36 733.58 896.82 现金流量净额 -128.59 412.61 216.30 294.83 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 142.18 554.79 771.08 1065.91 成长能力 应收和预付款项 16.49 27.56 30.77 36.65 销售收入增长率 35.64% 30.85% 22.57% 21.10% 存货 247.76 304.33 360.41 442.56 营业利润增长率 70.36% 45.77% 24.61% 22.51% 其他流动资产 1117.14 1139.27 1489.94 1827.46 净利润增长率 61.00% 42.55% 24.26% 22.25% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 60.43% 40.89% 23.52% 21.81% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 778.36 820.26 905.34 1022.24 毛利率 48.22% 50.90% 51.26% 51.63% 无形资产和开发支出 156.67 153.75 150.82 147.89 三费率 17.46% 15.80% 15.40% 15.22% 其他非流动资产 25.72 25.71 25.71 25.70 净利率 27.24% 29.68% 30.09% 30.37% 资产总计 2484.31 3025.68 3734.06 4568.41 ROE 21.48% 24.57% 24.69% 24.49% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 16.67% 19.51% 19.65% 19.63% 应付和预收款项 391.42 448.39 568.29 687.56 ROIC 25.07% 30.79% 34.19% 35.25% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 34.62% 37.28% 37.57% 37.79% 其他负债 164.96 174.96 195.16 218.82 营运能力 负债合计 556.38 623.34 763.44 906.38 总资产周转率 0.69 0.72 0.72 0.71 股本 789.36 789.36 789.36 789.36 固定资产周转率 2.08 2.64 2.94 3.20 资本公积 21.29 21.29 21.29 21.29 应收账款周转率 988.74 873.62 807.84 838.13 留存收益 1117.29 1591.69 2159.97 2851.38 存货周转率 3.75 3.54 3.58 3.56 归属母公司股东权益 1927.94 2402.33 2970.62 3662.03 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 124.21% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1927.94 2402.33 2970.62 3662.03 资产负债率 22.40% 20.60% 20.45% 19.84% 负债和股东权益合计 2484.31 3025.68 3734.06 4568.4