固定收益衍生品策略周报：通胀预期加强，长端利率承压

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2021年02月21日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,441 中债长/中短期指数 179/6,341 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：国开-国债利差将上行》 ——2021-02-01 《固定收益衍生品策略周报：利率债配置可选2-3年国债》 ——2021-01-18 《转债市场周报：关注业绩预告窗口期》 ——2021-01-19 《固定收益衍生品策略周报：“买入30年国债+做空TF”策略的性价比较高》 ——2021-01-24 《固定收益衍生品策略周报：空方主导移仓》 ——2021-02-08 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 通胀预期加强，长端利率承压  国债期货策略 方向性策略：后续来看，我们认为10年期国债利率还将继续上行到3.5%以上的水平，对应10年期国债期货价格下跌至95元左右。这其中，债券市场最关注的焦点还是在于工业品通胀这一端，即PPI后续的变化情况。我们认为随着全球疫苗的持续接种，未来欧美等国家在2021年下半年经济复苏的可能性较大，在全球央行宽松措施和经济复苏预期的影响下，全球大宗商品还将继续上涨，很可能催生工业品通胀风险，带动国内名义增长率进一步上行。在通胀压力的影响下，央行还是会有边际收紧货币政策的可能性。春节以来，全球通胀交易盛行正是对这一情况的预期。 期现套利策略： IRR策略：后续来看，国债期货2106合约的IRR水平已经出现了明显下行，且IRR水平显著低于同业存单收益率，参与IRR策略并不划算，不能覆盖资金成本。 基差策略：随着主力合约由2103切换至2106，因为2106合约的价格更低一些，因此导致国债期货的基差水平出现跃升。整体2106合约的基差处于中性偏高水平，其中，TF2106合约的基差相对更高一些。因此，在基差交易方面有以下两个操作建议： （1）整体上做多基差。考虑到债券利率还将继续上行，国债期货的做空或套保力量将使得国债期货相对现券超跌，这将导致基差出现上行； （2）阶段性做空基差。有两个方面，第一是因为在临近交割月时，国债期货的基差是有内在收敛动力的，因此在每一次临近交割月的时间点，比如2月、5月、8月和11月可以考虑酌情参与做空基差交易。 第二，当前TF2106合约的基差相对偏高，主要是因为TF2106合约的可交割券较少，目前的CTD券是200013.IB，但200013.IB相对200005.IB更贵，因此使得TF2106合约的基差偏高。所以，可以考虑做空TF2106合约的基差。 跨期策略： 后续来看，即将进入2103合约的交割月，2103合约的流动性将快速下降，建议做多跨期价差的投资者可以及时止盈。 跨品种策略： 短期来看，央行货币政策短期收紧的概率不大，短端利率后续上行的空间和压力都会相对小一点，而在通胀预期的影响下，长端利率上行的压力会更大一些。这样就使得收益率曲线在短期变陡的概率稍大，但由于货币政策不太可能出现进一步宽松的操作，这在制约短端利率下行空间的同时也制约了曲线可能变陡的空间。因此，即使是当前参与曲线变陡交易，也不建议把空间看的太大，建议可以参与相对平坦一些的10-2Y利差做陡交易。 而从中长期来看，考虑到后续很有可能出现工业品通胀风险，央行有可能因此边际收紧货币政策，流动性最为宽松的时期已经过去。因此，后续收益率曲线交易的思路应转变为寻找趋势性做平曲线机会。 0.00.51.01.5F/20A/20J/20A/20O/20D/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 过去一周，通胀交易盛行，大宗商品大涨，利率也跟随出现上行，但在央行传递维稳信号的情况下，利率暂时止住了上行动力。短期来看，短端利率的压力可能不大，毕竟央行货币政策还没有转向；但长端利率受通胀压力的影响还存在上行压力。 后续来看，我们认为10年期国债利率还将继续上行到3.5%以上的水平，对应10年期国债期货价格下跌至95元左右。这其中，债券市场最关注的焦点还是在于工业品通胀这一端，即PPI后续的变化情况。我们认为随着全球疫苗的持续接种，未来欧美等国家在2021年下半年经济复苏的可能性较大，在全球央行宽松措施和经济复苏预期的影响下，全球大宗商品还将继续上涨，很可能催生工业品通胀风险，带动国内名义增长率进一步上行。在通胀压力的影响下，央行还是会有边际收紧货币政策的可能性。春节以来，全球通胀交易盛行正是对这一情况的预期。 另外，从不同市场投资者的观点来看，根据期货多空成交比，近期国债期货价格下跌，期货多空比也出现下行但下行幅度不大，国债期货上的投资者并没有像现券一样那么悲观，可能有投资者想要参与博反弹。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，2年期和5年期现券略强于期货，其IRR水平有所下行；而10年期期货强于现券，其IRR水平略有上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200003.IB、200013.IB和2000004.IB所对应的IRR水平分别为1.80%、0.79%和1.36%。 后续来看，国债期货2106合约的IRR水平已经出现了明显下行，且IRR水平显著低于同业存单收益率，参与IRR策略并不划算，不能覆盖资金成本。 基差策略 过去一周，2年期和5年期现券略强于期货，其可交割券的净基差出现上行，而10年期期货强于现券，其可交割的净基差有所下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，200003.IB的净基差下行0.04；200013.IB的净基差上行0.04；2000004.IB的净基差下行0.06。 截止上周五，TS2106的CTD券（200003.IB）基差水平为0.15元；TF2106的CTD券（200013.IB）基差水平为0.71元；T2106的CTD券（2000004.IB）基差水平为0.50元。另外，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.11、0.43和0.27。 随着主力合约由2103切换至2106，因为2106合约的价格更低一些，因此导致国债期货的基差水平出现跃升。整体2106合约的基差处于中性偏高水平，其中，TF2106合约的基差相对更高一些。因此，在基差交易方面有以下两个操作建议： （1）整体上做多基差。考虑到债券利率在未来还将继续上行，国债期货上的做空或套保力量将会使得国债期货相对现券超跌，这将会导致基差出现上行； （2）阶段性做空基差。这里面有两个方面，第一是因为在临近交割月时，国债期货的基差是有内在收敛动力的，因此在每一次临近交割月的时间点，比如2月、5月、8月和11月可以考虑酌情参与做空基差交易。 第二，当前TF2106合约的基差相对偏高，主要是因为TF2106合约的可交割券较少，目前的CTD券是200013.IB，但200013.IB相对200005.IB更贵（200005.IB是TF2103的可交割券，但不是TF2106的可交割券），因此使得TF2106合约的基差偏高。所以，可以考虑做空TF2106合约的基差。 除了传统的国债与国债期货之间的价差交易（基差交易）之外，投资者还会采用其它流动性不错的利率债（10年国开、30年国债）与国债期货做价差交易。 当前10年国开、30年国债与国债期货的利差普遍处于较低的水平，因此可以考虑做扩该利差，即做多国债期货并做空10年国开或30年国债。 跨期策略 本次换月移仓中，国债期货的跨期价差上行明显。原因主要在于以下两点： （1）近月合约2103的基差水平出现上行，已从前期的较低水平上行至中性水平，且进入2月，临近2103合约的交割月，2103合约的基差存在因交割而收敛的预期。故继续在2103合约上参与做多基差交易已不划算，且2103合约的IRR水平也较低，做多基差的投资者选择平仓止盈或者移仓至远月2106合约上继续做多基差是较好的选择。做多基差投资者在期货上的头寸是空头，而空头的主动平仓或移仓将会使得跨期价差出现上行； （2）受通胀预期影响，债券市场投资者情绪不佳，特别是对于未来债券市场较为悲观，因此远月上的空方力量会强一些。而且随着空方的主动移仓，也会使得近月合约更高一些、远月合约价格更低一些，从而导致近月合约的空方移仓的意愿进一步提升。 后续来看，即将进入2103合约的交割月，2103合约的流动性将快速下降，建议做多跨期价差的投资者可以及时止盈。 跨品种策略 曲线做陡策略多2手TS2106+空1手T2106在上一周盈利0.085元；多2手TF2106+空1手T2106在上一周盈利0.045元；多1手TS2106+空1手TF2106在上一周盈利0.020元。 短期来看，央行货币政策短期收紧的概率不大，短端利率后续上行的空间和压力都会相对小一点，而在通胀预期的影响下，长端利率上行的压力会更大一些。这样就使得收益率曲线在短期变陡的概率稍大，但由于货币政策不太可能出现进一步宽松的操作，这在制约短端利率下行空间的同时也制约了曲线可能变陡的空间。因此，即使是当前参与曲线变陡交易，也不建议把空间看的太大，建议可以参与相对平坦一些的10-2Y利差做陡交易。 而从中长期来看，考虑到后续很有可能出现工业品通胀风险，央行有可能因此边际收紧货币政策，流动性最为宽松的时期已经过去。因此，后续收益率曲线交易的思路应转变为寻找趋势性做平曲线机会。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，仅两个交易日，但债市波动较大，先跌后涨，整体有所下跌，短端表现好于长端。影响债市下跌的因素有：（1）春节期间，海外通胀交易盛行，大宗商品明显上涨；（2）国内春节期间的消费数据好于预期。在风险偏好提升的压制下，债市情绪较差。同时，在央行传递维稳信号（不要过度关注央行操作数量，而重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。）的情况下，债市情绪有所好转，短端表现偏强。 整体来看，过去一周，期货方面，TS2106累计上涨0.005元，对应收益率下行不足1BP；TF2106累计下跌0.010元，对应收益率基本不变；T2106累计下跌0.065，对应收益率上行约1BP。现券方面，2年期（200018.IB）、5年期（200013.IB）和10年期（2000004.IB）利率分别变动约-1BP、0.25BP和1.5BP。10年期国债期货在上周的表现强于现券，而2年期和5年期现券表现略强于国债期货。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2021/02/18-2021/02/19） 收益率 国债期货价格（2106合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2年 200003.IB 2.85-2.88 —— 99.85-99.95 —— 200018.IB 2.78-2.83 —— 5年 200013.IB 3.05-3.09 —— 98.91-99.09 —— 10年