建筑材料行业周报：为何旺季尾声水泥价格仍可能延续上扬？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2018年06月02日 建筑材料 为何旺季尾声水泥价格仍可能延续上扬？ [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：张琰 执业证书编号：S0740518010001 电话：021-20315169 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn 联系人：孙颖 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 82 行业总市值(百万元) 807,787.5687740653731 41632 9 行业流通市值(百万元) 617,796.71912 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《菲利华深度：半导体石英耗材龙头迎来新时代，再普绚丽华章》2018.4.23 《帝王洁具深度：“情定”欧神诺，“帝王”再腾飞》2018.3.17 《东方雨虹点评：经营持续向好，行业趋势不改》2018.02.28 《中国巨石深度－匠心二十载，砥砺出锋芒（“两材”系列报告）》2018.02.25 《中材科技深度-从叶片龙头到复材翘楚，2018再续新篇（“两材”系列报告）》2018.01.27 《2018年度策略：“存量时代”，吹尽狂沙始到金-》2018.01.21 《上峰水泥深度：精耕华东，弹性出众》2018.01.05 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 海螺水泥 34.3 1.61 2.99 4.72 4.91 21.3 11.5 7.3 7.0 0.2 买入 华新水泥 14.2 0.3 1.39 1.90 1.99 47.3 10.2 7.5 7.1 0.2 增持 北新建材 21.7 0.79 1.31 1.67 1.97 27.5 16.6 13.0 11.0 0.5 增持 备注： [Table_Summary] 投资要点  我们认为当前宏观预期是相对悲观，且存在修复空间的。无论是“绿水青山”、“理直气壮做大做强国企”还是“降赤字”都体现近年政府对自身资产负债表的修复诉求（做大资产、降低负债）；“新旧动能转换”工作的迫切性叠加当前的宏观外部环境，扩大内需拉动传统动能的造血作用可以说是一种手段。  因而我们并不对需求总量过分乐观，但也绝不悲观，行业格局的好转背景下，我们建议关注宏观预期修复下的强周期品种（如水泥，下半年的玻璃可能也有机会），而成长性品种如（玻纤龙头巨石、中材科技，品牌建材龙头东方雨虹、北新建材、伟星新材、帝欧家居等）的整体逻辑仍然是非常通顺的，部分股价出现回调后反而是中长期的配置的极好介入时机。  水泥：“淡季”或不淡，低库存下价格有支撑！矿山整改推动“熟料资源化”趋势加速！利好过剩产能化解！  华东地区的熟料前期累计上涨已达5轮，涨幅达到70-80元每吨，已经超出了市场在一季度时的预期。传统淡季逐渐到来，我们认为今年“淡季”随着水泥行业产能控制力度的不断增强以及产业链条的加速收缩，有望出现“淡季”不淡的情况，价格中枢有望维持高位运行；甚至部分地区（如苏北、山东、江西等地）在6月份仍有涨价动力和弹性。重点推荐海螺水泥，华新水泥等龙头企业。  为何旺季尾声，水泥价格仍然可能延续上扬？核心原因有三：  其一、从同比数据看，2018年同期库容比更低，错峰生产政策更严，且在“熟料资源化”的背景下供给同比进一步收缩，我们预计未来三个月水泥淡季价格的下滑幅度有限，对全年的水泥价格形成重要支撑。从库容比看，2018年6月初全国水泥库容比仅为54%，从历史来看处于绝对低位，去年同期61%；华东库容比仅不到47%，去年同期约57%。在库容比处于历史低位的情况下，企业协同的心态将更加稳定，价格下滑幅度有限。只要天气不特别恶劣，低库容比下的叠加施工的相对连续，对水泥价格能够起到非常重要的支撑作用。  其二、对比2017年的同期的错峰生产规划，我们认为2018年的错峰生产政策对供给端的收缩力度进一步加强，错峰生产的规划也更加细化、有针对性。例如，山西省2018年非采暖季停窑60天，去年同期20天；江苏省2018年高温梅雨季停产30天，去年同期20天。各省在错峰的时间安排上相对延长，边际收缩力度更大，而且今年错峰的监管执行力度也进一步加强。6月1日开始，山东等地的错峰生产就要开始执行，这将大大减少熟料的供应能力从而持续优化行业供需关系。 (15%)(10%)(5%)0%5%10%1/2/181/16/181/30/182/13/182/27/183/13/183/27/184/10/184/24/185/8/185/22/18建筑材料沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 来源:各地方政府网站  其三、“熟料资源化”不断提速：今年一季度水泥行业的整体走势相对平稳，相比其他周期品体现出了较强的韧性；而进入二季度以来，整体价格表现可以说是屡次超过市场预期。我们认为核心原因是在诸多因素的综合作用下，我们年初提出的“熟料资源化”趋势在不断加速；无论是今年我们看到全国各地进一步对原材料资源的管控力度不断增强（长江沿线管制采砂、部分县市禁止石灰石外运出售）、大型企业进一步增强粉磨消化能力（海螺、南方等旺季日出货量达到甚至超过历史高点）等事实都能看出。  而往后看，我们看到近期各地政府频繁针对矿山、水泥产能出台管理方案调整。我们看到浙江省《水泥工业2018-2022年发展规划》已经出台，《规划》中提出到2022年前后全省建设5个熟料基地（南方3个、海螺红狮各一个；并搭载绿色矿山）；山东省、江苏省等地均积极进行产业结构调整，关闭、搬迁、整改区域内的水泥产线（例如徐州市要求中联水泥等生产线下半年关停）。而长江沿线针对采矿、采砂等资源性行业的整改刚刚拉开序幕。体现了政府对原材料、熟料资源的重视和接下来几年对这些资源进行统筹集中管理的大发展方向。而像山东淄博等建材大市其实早已未雨绸缪，提前开始进行行业改革。我们认为这将有效的从产业链条上游去压缩水泥行业的整体有效产能，在“新常态”下行业进一步集中是大势所趋，而大型水泥企业进一步获取更多市场份额的确定性极强。  我们认为平抑周期下周期品配置逻辑在悄然变化，而水泥行业是经济“新常态”下配置价值非常高的周期品。  其一、新常态下的需求周期平抑是大趋势：当前经济状态下，旧动能仍然承载着较强的为新动能造血的功能，我们认为政府是更多希望看到新动能在经济中的占比越来越多，而不是旧动能出现断崖式下滑。近期政府的重要工作会议上明确指出，供给侧改革将仍然贯穿整个新旧动能转换的过程，我们认为政府是希望经济总量缓步回落的同时，同步加速供给的收缩，这也是当前政府工作的大方向。而基于当前的政府各项表述 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 和核心的诉求，我们认为近年大部分工业品的价格还是会延续在较高盈利中枢下的震荡，不同的周期品振幅是不同的，但总体需求周期平抑是大趋势。因而对周期品的配置逻辑也在逐渐转变。  其二、平抑的周期下水泥的行业定价权最强、稳定性较高，价值属性逻辑最能讲通：历史上看大家选择周期品一般都是觉得钢铁是优于水泥的，因为钢铁整个周期性更强，整个产业链条上杠杆较多，更容易从周期波动弹性中获益。但是我们觉得现在随着需求周期的波动变窄，而供给周期的扰动减少，我们在这个时点对周期品的配置逻辑和历史上看有明显区别，现在新常态下盈利波动整体波动越窄的行业，龙头企业相比于行业总体平均成本有明显优势的行业，而且未来资产负债率比较低，分红率有提升能力的龙头。是可以讲类价值化的逻辑的，水泥从各个条件上来看比较符合这个标准。水泥是弹性、区域型产能，整个产业链条在国内、是本土化定价产品且产业链条上库存少，基本没有杠杆，受到预期的影响相对较小；大型水泥企业由于有自有矿山的原因，具有很强的上游属性，在目前的“供给侧改革”大背景下水泥龙头对于整体市场的定价权是非常强的。  其三、“熟料资源化”将在2018年继续对行业产生边际影响，加速企业出清和龙头的产业链条延伸。2018年随着政府诉求更加重视“绿水青山”，我国石灰石矿山的格局将从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出，大幅提高原材料石灰石矿石的边际成本。原材料的成本上升将促使行业分化，需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力加速衰弱逐步退出市场。相比之下，像海螺等一些水泥大企业由于拥有大量的石灰石矿山储备，基本不会受影响，反而能够获得更多的水泥和熟料市场份额，另外通过自有矿山为一些附近小的混凝土搅拌站提供骨料等获得更多具有“资源属性”的利润。水泥龙头布局混凝土、向拉法基“不卖一吨熟料和水泥，只卖商混”的经营模式逐渐过渡，我们认为通过产业链条的不断延伸，水泥龙头企业甚至具备“二次成长”的逻辑。  简而言之，短期看，市场对需求的预期过于悲观（对PE有压制），这其实是当前水泥行业估值上的安全边际，而水泥和别的周期品在定价上存在较大差异（盈利取决于集中度而非产能利用率，这是明显的预期差），加之微观价格数据等的不断验证有较好的预期修复作用。核心推荐海螺水泥，同时推荐中国建材、华新水泥等。  中期维度来看行业格局的加速向好市场认知仍有不足，龙头加速集中的趋势、产业链条的延伸、行业向价值属性的转变其实是大势所趋的（这个后续可以再慢慢验证）。海螺水泥、中国建材等行业龙头在这个大趋势中受益最为明显。  玻纤：需求稳增，成长趋势不改，龙头配置价值凸显，推荐中国巨石。  玻纤作为替代性材料，近年在全球经济回暖和国内经济结构转型的大潮中，整体需求增长明显。风电行业2018年反转可期、汽车轻量化领域的渗透率将逐渐提高、电子纱下游覆铜板领域订单饱满，我们预计玻纤需求在2018及未来几年仍然将维持稳定增长。  新一轮产能投放来自主流大企业，中高端占比较高。我们预计到2018年底，三大企业（巨石、泰玻、重庆国际）新增产能将达到61万吨；其他主要企业（长海、山玻、威玻、中材金晶）新增产能将达到24万 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业周报 吨；国外新增相对较少，接近5万吨。此轮产能新增主要来自巨石、泰玻和重庆国际等大企业，且集中在热塑、风电等中高端领域。从行业需求来看，热塑型产品增速较高，近几年巨石和泰玻此领域的销售增速均超过30%。且由于认证周期较长，用户粘性较高，新进入者很难抢占市场，我们预计三大家的产能增加将被新增需求逐步消化。中低端产能来讲，持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的产能新增（重庆三磊、江西元源等），但是与此同时需求的增长和行业壁垒的显现将使得产能冲击的力度相比上个周期有所减弱。根据我们测算：2018和2019年全球产能冲击（即有效产能增加值）约为41和80万吨，同比增长6%和10.5%，2019年价格或存在小幅下降压力。  【产线跟踪：中国巨石九江7改10万吨产线、中材金晶8万吨产线均于5月初点火，四川威玻3万吨冷修技改线成5万吨已于5月18日点火。】  中国巨石将进一步凭借自身积累多年的技术、资金、资源等优势，增强市占率和综合竞争力，在产业升级和“走出去”的大潮中，拥有一席之地：1）产能稳步释放确保销量稳增长；2）产品结构高端（中高端占比接近70%）；3）公司成本优势明显，随着所有老线完成冷修技改以及智能制造产线投出，成本优势将继续保持；4）公司近年来持续进行海外扩张，亮剑全球，成长空间进一步打开，我们预计美国产线将于年底投产，以外供外将进一步避免贸易摩擦的影响。  玻璃：短期来看玻璃需求并没有体现出明显增长。