公司复牌点评：公司整体上市方案落地，打造国际一流化工企业

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年06月03日 万华化学（600309.SH） 化工/化学制品 公司整体上市方案落地，打造国际一流化工企业 ——公司复牌点评 公司点评 程磊（分析师） 周峰春（联系人） 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080001 zhoufengchun@xsdzq.cn 证书编号：S0280117090010  事件：公司拟向控股股东的5名股东发行17.15亿股，作价522.12亿元吸收合并万化化工，注入BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权以及万华氯碱热电8%股权等资产，并于6月4日复牌。  并购重组方案落地，将显著增厚公司业绩：本次实际新增4.06亿股，按停牌前价格36.44元/股计算，市值增加147.94亿元，而主要收购资产万化宁波MDI产能120万吨，2017年净利润70.31亿元；BC公司MDI产能30万吨、TDI产能25万吨，2017年净利润30.18元。此外还有氯碱热电等资产。预计注入资产增厚业绩约48亿元，注入资产估值较低，符合股东利益。  跻身MDI国际龙头，盈利能力、协同效应将大幅提高：公司MDI权益产能约150万吨，收购完成后将提高到210万吨，超过巴斯夫(180万吨)跃居全球第一大MDI企业，跻身国际化工巨头，盈利能力提升。此次收购履行了公司之前解决同业竞争的承诺，未来将与BC公司形成全面资源支持和共享，规模效应和协同效应凸显。此外，中诚信、中凯信两员工持股公司将成为上市公司直接股东，利于建立员工激励平台。  MDI供需平衡盈利稳定，石化业务助力公司成长：MDI呈寡头竞争格局，行业新增产能有限，2018年上海联恒24万吨/年2月投产、科思创(德国)22万吨/年计划投产，未来需求稳定增长(增量约50万吨/年)，供需维持较好格局；石化业务成长迅速，PO/AE一体化项目总产能179万吨(75万吨PDH、24万吨PO、76万吨MTBE、66万吨丙烯酸及酯)，2017年开工接近满负荷98%，为公司多元化发展奠定良好基础。30万吨TDI、8万吨PMMA、5万吨MMA、二期13万吨PC将陆续投产，同时远期100万吨乙烯项目值得期待，新的盈利增长点不断出现。  国际化工巨头整装待发，维持“强烈推荐”评级：暂不考虑资产注入，我们预计公司2018-2020 年净利润分别为126、138、160亿元，对应PE分别为8、7和6倍，公司将跻身全球MDI龙头，石化等业务为公司带来成长性，未来不断有新的利润增长点出现，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：MDI产品价格大幅下滑，项目进展不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 30100 53,123 66,325 71,729 80,045 增长率(%) 54.4 76.5 24.9 8.1 11.6 净利润(百万元) 3679.4 11,135 12,686 13,841 16,072 增长率(%) 128.6 202.6 13.9 9.1 16.1 毛利率(%) 31.1 39.7 37.7 37.5 38.2 净利率(%) 12.2 21.0 19.1 19.3 20.1 ROE(%) 24.8 43.3 33.0 26.5 23.5 EPS(摊薄/元) 1.35 4.07 4.64 5.06 5.88 P/E(倍) 27.08 8.9 7.9 7.2 6.2 P/B(倍) 6.72 3.7 2.5 1.9 1.4 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2017.12.04 收盘价(元)： 37.94 一年最低/最高(元)： 22.56/43.68 总股本(亿股)： 27.34 总市值(亿元)： 1,037.28 流通股本(亿股)： 27.34 流通市值(亿元)： 1,037.28 近3月换手率： - 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 56.23 绝对 64.03 相关报告 《三季报符合预期，全年业绩高增长无忧》2017-10-15 《9月聚合MDI分销挂牌价大幅上调，需求旺季助推行业持续景气》2017-09-11 0%13%26%39%52%65%78%2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/05 万华化学 沪深300 2018-06-03 万华化学 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 事件：并购重组方案落地，将显著增厚公司业绩 拟发行17.15亿股作价522亿吸收合并控股股东 万华化学通过向控股股东万化化工的5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行17.15亿股，每股发行价30.43元，对价初步预计为522.12亿元，吸收合并万化化工，完成后将承接万化化工全部资产、负债等，万化化工将注销法人资格，其持有的万华化学13.10亿股也将一并注销，实际新增股份数量为4.05亿股。 表1： 本次吸收合并发行股份情况 序号 交易对方 吸收合并对价(亿元) 发行股份数量(亿股) 1 国丰投资 206.22 6.77 2 合成国际 102.24 3.36 3 中诚投资 100.52 3.30 4 中凯信 91.83 3.01 5 德杰汇通 21.29 0.69 合计 522.12 17.15 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 表2： 交易前后股权结构变动 股东名称 本次吸收合并前 本次吸收合并后 持股数量 持股比例 持股数量 持股比例 万化化工 1310256380 47.92% 国丰投资 677693140 21.59% 合成国际 336006904 10.70% 中诚投资 330344734 10.52% 中凯信 301776512 9.61% 德杰汇通 69987855 2.23% 其他股东 1423756420 52.08% 1423756420 45.35% 合计 2734012800 100% 3139565565 100% 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 收购资产优质，且估值较低，有望大幅增厚公司业绩 万化化工成立于2018年1月30日，是万华化学原控股股东万华实业存续分立新设公司，主要承接万华实业聚氨酯相关业务资产：万华化学47.92%股权、万华宁波25.5%股权、新益投资100%股权、万华国际资源100%股权、新源投资100%股权、辰丰投资100%股权。 2018-06-03 万华化学 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图1： 合并吸收前万化化工股权结构图 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 主要收购资产利润：1）万化宁波MDI产能120万吨，2017年营业收入204亿元，净利润70.31亿元，按照25.5%持股比例，权益净利润为17.92亿；2）BC公司MDI产能30万吨、TDI产能25万吨，2017年营业收入131.08亿元，净利润30.18亿元。此外还有氯碱热电资产等。 我们预计注入资产增厚业绩约48亿元，收购完成后有望大幅增厚公司业绩。本次实际新增4.06亿股，按停牌前价格36.44元/股计算，市值增加147.94亿元，注入资产估值较低，符合股东利益。 锁定期、业绩承诺等安排：1）锁定期：国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通认购新增股份将锁定3年；2）业绩承诺：业绩承诺资产包括BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万化氯碱热电8%股权，业绩补偿期为2018年、2019年、2020年和2021年，具体净利润数尚待国有资产管理部门核准后的《资产评估报告》出具后再约定；3）现金选择权：万华实业为异议股东提供现金选择权，行权价格与发行股份价格一致为30.43元/股。 2、 完成收购，成为全球第一大MDI生产企业 加速全球化战略布局，增强公司盈利能力。公司原有MDI产能180万吨，权益产能约150万吨，完成此次收购后，公司权益产能达210万吨，超过巴斯夫180万吨MDI产能规模，跃居全球第一大MDI企业，推动公司加快全球化战略布局，实现亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有(或筹建)生产基地的布局，正式跻身成为媲美巴斯夫、科思创的全球化工巨头，极大增厚公司盈利能力。 履行承诺，解决同业竞争，协同效应增强。履行解决同业竞争的承诺，大幅减少关联交易。整体上市完成后，公司将与BC公司形成全面的资源支持和共享，规模效应和协同效应凸显，提升整体经营能力。 优化股权结构，利于建立激励平台。中诚信、中凯信是两员工持股公司，此次整体上市完成后将成为上市公司直接股东，打破之前封闭、僵化状态的股东结构，利于建立员工激励平台。 2018-06-03 万华化学 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 3、 MDI供需平衡盈利稳定，石化业务助力公司成长 全球MDI呈寡头竞争格局，产品盈利保持稳定。2017年MDI需求量约650万吨，未来需求稳定增长(增量约50万吨/年)。供给方面，由于MDI技术复杂、进入门槛高，促使行业形成寡头竞争格局，截至2017年底，全球拥有MDI自主知识产权并能够独立生产的企业仅有8家，而8家企业中规模上百万吨的有5家：万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏，产能占比约88%。2018年新增产能有上海联恒24万吨/年(2018年2月投产)和科思创(德国)22万吨/年，考虑到产能逐步释放需要过程、老装臵不稳定，未来供需维持较好格局。 一季度受装臵重启以及陶氏沙特货源冲击影响，MDI价格回落，而随着下游需求企稳，二季度以来MDI产品价格趋于稳定，目前华东纯MDI价格29000元/吨，聚合MDI价格22000元/吨，公司6月纯MDI挂牌价为30700元/吨(环比降低500元/吨)，聚合MDI直销价23500元/吨(环比增加500元/吨)。 石化业务快速成长。截至2017年底，公司PO/AE一体化项目总产能179万吨(75万吨PDH、24万吨PO、76万吨MTBE、66万吨丙烯酸及酯)，全年开工接近满负荷98%，实现销量158.85万吨(产销率99.55%)，同比增长24.27%。公司石化业务成长迅速，为公司多元化发展奠定良好基础。同时，30万吨TDI、8万吨PMMA、5万吨MMA、二期项目13万吨PC将陆续投产，同时TPU、ADI、水性涂料等高附加值产品也正在布局。 远期乙烯项目是一体化战略关键布局：拟投资178亿建设乙烯项目，包括100万吨/年乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年线性低密度聚乙烯、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯、40万吨/年聚氯乙烯等。建成后可解决原料环氧乙烷供应、副产盐酸出路问题，深化产业链一体化，同时30万吨环氧丙烷采用自主研发的PO/SM工艺，打破国外技术垄断。项目预计2020年6月建成，将为公司带来重要业绩增量。 4、 盈利预测与投资评级 暂不考虑资产注入，我们预计2018-2020 年净利润分别为126、138、160亿元，对应PE分别为8、7和6倍，公司将跻身全球MDI龙头，石化等业务为公司带来成长性，未来不断有新的利润增长点出现，维持“强烈推荐”评级。 5、 风险提示 MDI产品价格大幅下滑，项目进展不及预期 2018-06-03 万华化学 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 13236 25200 31656 42977 55801 营业收入 30100 53123 66325 71729 80045 现金 1987 3063 12957 17521 32231 营业成本 20745 32033 4134