美港股市场报告 2021年1月18日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 棋牌游戏最高估值Playtika，竞技之外的游戏天堂？ 事件 棋牌类公司Playtika于美东时间1月15日登陆纳斯达克，公司发行价为27美元/股，超过招股区间上限的24美元，不计超额配售的发行市值为111.44美元。首日上市开盘上涨23.70%，收盘涨幅17.11%。 要点 ➢ 以收购壮大，曾与A股失之交臂。以休闲博彩棋牌游戏见长的Playtika在2010年创建之后，隔年就出售给了业内巨头凯撒互动娱乐，随后在母公司主导下进行了大量游戏收购。2016年被史玉柱以44亿美元收购，曾想装入A股的巨人网络，因“博彩”主题一直未获证监会批准，而后曲线救国登陆美股。 ➢ 北美地区游戏收入效率高，博彩游戏发展环境良好。据统计，北美地区单个游戏玩家在2019年平均能带来190美元的收入。卡牌博彩类游戏占据了美国21%的市场份额，超过其他地区该类游戏的市场比例，其中老虎机是美国玩家最爱。 ➢ Playtika的游戏产品特点：一、强大的游戏产品组合，有9款位列美国最赚钱的100款游戏；二、产生大量收入的游戏主要是头部的几款；三、不断发展的实时运营服务平台为公司提供了从用户增长、用户活跃到货币化收入的整套服务系统。四、收入较依赖北美地区，营收占比近70%，而欧洲、印度市场也有待继续挖掘。 ➢ Playtika主要运营数据：一、平均DAU/MAU维持在33%左右较为健康和活跃的水平，MAU在2020年前9个月达到了3520万；二、平均日付费用户才从2019年的21.8万人、付费率2.14%提升至2020年前9个月的29万人、付费率2.54%；三、每日活动用户的平均收入在2020年 Vincent Cheung vincent.c@itiger.com 吴昱恺 wuyukai@itger.com FY2019财务数据 最新收盘价 31.62（美元） 总市值 130.5 (亿美元) 毛利率 70.0% EBITDA(TTM) 815.2(百万美元) EV/SALES(TTM) 4.30 EV/EBITDA(TTM) 12.06 净资产收益率 - 52周最高 36.06 52周最低 30.04 价格走势图 个股研报 Playtika（PLTK） 美港股市场报告 2021年1月18日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Q2之后又恢复至0.61美元。 ➢ 业绩增速良好，正常运营能在2024年前覆盖长期债务。公司2017-2019年的复合增长率为28.07%，2020年前9个月的收入为17.98亿美元，同比增长28.48%；毛利率稳定在70%左右，营收成本主要是渠道费用（苹果渠道手续费为30%，公司专有平台手续费率3-4%）；调整后EBITDA在2019年达到6.21亿美元，2020年前9个月6.66亿美元，2019年借债收购后的利息费用和股票激励相关费用较高，因此净利润受影响。由于收购，商誉及其他无形资产占比较高，至2020年9月底，长期负债下降至22.4亿美元，若以25%的EBITDA来偿还债务，在2024年前压力并不大。 估值分析 游戏公司现金流强势稳定，对于产品成熟的游戏、利润率相对较高公司来说，适用EV/EBITDA来估值。 将博彩游戏公司单列的小组（组1），及加上其他主要游戏公司的大组（组2）的相对估值来进行对比，其中组1的TTM P/S为3.2倍，EV/EBITDA为34.3倍，下财年预期EV/EBITDA为11.3倍。组2的TTM P/S为4.8倍，EV/EBITDA为29.3倍，下财年预期EV/EBITDA为13.9倍。而Playtika以27美元的价格招股，绿鞋前市值为111.4亿美元。发行TTM P/S为4.87倍，EV/SALES为4.06倍，EV/EBITDA为11.39倍，相对行业有折价。 若未来继续保持同样的收入增速和运营效率，以博彩游戏行业平均的EV/EBITDA 11.3倍来算，2021年底的市值可以达到143亿美元，相当于目前发行市值有29%的升值空间。但实际上，公司属于博彩业头部公司，二级市场上可能会享受更高的估值倍数。 风险提示 ➢ 游戏产品无法保持活跃用户及付费用户的增长 ➢ 货币化能力下降，用户付费意愿降低 ➢ 宏观环境变化以及法律和监管风险 美港股市场报告 2021年1月18日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 与A股近在咫尺的休闲棋牌公司 Playtika创建于2010年，是一家以色列的主打休闲社交游戏的公司，主要品类是棋牌。它的创始人之一Robert Antokol是一位有着软件游戏公司经历的工程师，拿着150万美元就创立了Playtika，在Facebook上创立了第一款休闲类游戏Slotomania，并在Facebook庞大的用户群体加持下获得成功，而后推出了独立的App。只是没过一年，公司就卖给了一家博彩公司——凯撒互动娱乐(Nasdaq: CZR)，收购价为1.6亿美元。 从150万美元到1.6亿美元，足足100多倍，至少在当时，犹太人的这笔交易有百倍多的收益，不失为良策。虽然不是大股东，Antokol至今一直担任着CEO一职并管理着公司。而且从公司整个发展经历来看，不断进行收购和并购是其向外壮大的重要因素。 由于母公司专注于博彩，Playtika最重要的几款游戏皆于博彩有关，从最初的在线老虎机游戏Slotomania，到后来收购的BingoBlitz、House of Fun、世界扑克系列等等，都是经典的博彩类游戏。 图：Playtika的主要发展进程和游戏收购历史 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 另一边，同样是游戏大佬的史玉柱也希望通过并购和收购扩充实力。2016年，刚刚在A股 美港股市场报告 2021年1月18日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 借壳上市的巨人网络(SZ: 002558) 也对Playtika伸出了橄榄枝，准备以44亿美元从濒临破产的凯撒互动娱乐手中收购Playtika。对凯撒互动娱乐来说，5年获得超过25倍的收益，并且是全现金。史玉柱最初的设想是以255亿元人民币（交易对价的83.6%）以发行股份方式支付，剩余50亿元人民币（共计16.4%）以现金方式支付。资本团包括宁波郁氏家族（郁国祥）的上海瓴逸、马云的云锋基金。 但是，棋牌游戏天然的“涉赌”属性让这笔收购屡屡被证监会驳回，即便巨人网络多次调整Playtika的重组草案，还增加了业绩补偿承诺，依然没能成功进入A股，甚至史玉柱本人受到了谣言和抹黑。 在2019年11月，巨人网络终止对Playtika的收购。 然而故事并没有结束，巨人网络采用“曲线救国”的方式开始对Playtika的收购，首先由子公司巨堃网络在2020年6月通过增资完成对重庆赐比的收购，占比100%，于同年7月完成工商变更登记。而根据港股上市公司乐游科技控股(HK: 01089)公布的2020年中期报告显示，重庆赐比持有Alpha Frontier42.04%的股权，实际控制人是史玉柱；Hazlet Global Limited持有Alpha Frontier32.95%的股权，实际控制人是史玉柱女儿史静。 美港股市场报告 2021年1月18日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：Playtika的主要发展进程和游戏收购历史 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 如此一来，取得《境外投资项目备案通知书》的Alpha Frontier的境内投资人就成了巨人网络，巨人网络也是Playtika的第一大股东。 独树一帜的棋牌博彩类游戏市场 游戏是全球化的娱乐，经过不断的演化也形成了不同终端上的不同类型。根据Newzoo的统计，智能手机游戏收入同比增长15.8%至636亿美元，市场份额一骑绝尘达到40%，加上平板的9%，两者加起来要占据一半的市场份额。而主机游戏同比增长6.8%至452亿美元，占有率28%，传统PC游戏增长6.7%至339亿美元，市占率21%，同比增长，这两者变化 美港股市场报告 2021年1月18日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 并不大，而传统网页游戏的市场份额继续被挤占至不足2%，同比收入下滑13.4%。 图：2020全球游戏市场的设备细分市场 数据来源：Newzoo，老虎证券整理 按地区来看，2020年亚太和北美是游戏收入占比最高的两个地区，其中亚太784亿美元，同比增长9.9%，几乎占据一半，而北美400亿美元，同比增长8.5%。 图：2020各地区全球游戏市场规模 美港股市场报告 2021年1月18日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 数据来源：Newzoo，老虎证券整理 不过考虑到用户数的不同，2020年底全球有27亿的游戏玩家，其中亚太地区占了54%，中东非洲和欧洲各占比14%，北美地区只占比8%。 图：2020各地区全球游戏玩家 数据来源：Newzoo，老虎证券整理 从单位人数的收入来看，北美地区的收入效率最高，单个游戏玩家能带来190美元的收入 美港股市场报告 2021年1月18日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 （可以是游戏本身充值以及相关的广告等收入）。 图：2020各地区全球单个游戏玩家带来的游戏收入（美元） 数据来源：Newzoo，老虎证券整理 按照每分钟必要的操作数量和每个操作背后的思考时间来区分，可以将游戏分为三个层次——休闲游戏、中核游戏和硬核游戏。大部分电子竞技的项目属于硬核游戏，而棋牌博彩类基本属于休闲游戏。 图：按照操作要求分层的游戏类别 数据来源：老虎证券整理 由于2020年疫情的原因，超休闲和休闲游戏的活跃度全线增长，相比中核游戏和硬核游戏，050100150200亚太北美中东非洲欧洲拉美 美港股市场报告 2021年1月18日 9 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 其DAU增长更高，在大部分T1地区的DAU同比增长都超过了200%。 具体到棋牌类博彩游戏方面，与其他的中核、硬核类游戏相比，休闲的博彩手游有几个特点： 1. 虽然操作要求低； 2. 货币化能力高； 3. 生命周期长； 4. 依赖社交传播 2019年贡献了33亿美金，同比增长26%。其中扑克类游戏增速1%，老虎机类游戏增速14%，而宾果类游戏增速33%，相对较快。 图：主要博彩类游戏的增速（2019年） 数据来源：deconstructoroffun，老虎证券整理 北美作为最成熟的游戏市场，卡牌博彩类游戏占据了美国21%的市场份额，超过其他地区博彩类游戏的市场比例。欧洲、亚洲中东、北美分别占有前三大在线赌博的市场份额。 图：在线博彩类游戏的市场份额（按地区） 美港股市场报告 2021年1月18日 10 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 数据来源：ebga，老虎证券整理 亚太地区在人口增长的推动下，以及在互联网普及率不断提高的印度、新加坡、泰国和印度尼西亚等新兴市场的推动下，引领着全球在线赌博市场的发展。巴西、阿根廷等其他新兴游戏市场也将推动拉美市场的前进。而美国和英国在线博彩玩家最偏爱扑克和老虎机游戏。 图：美国和英国玩家对博彩类游戏的偏好 数据来源：newzoo，老虎证券整理 从不同终端上来看，2020年疫情期间，美国Android平台博彩手游整体下载量呈现下降趋势，同比下降23.6%，同时最受欢迎的前十博彩游戏榜单中，有7家厂商的下载量同比下跌；27%26%17%15%5%6%4%24%20%23%11%14%4%4%0%5%10%15%20%25%30%扑克类老虎机宾果21点轮盘视频扑克其他美国英国 美港股市场报告 2021年1月18日 11 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 而iOS平台的博彩手游在疫情期间同比增长12.8%。 图：2019年4月-