房地产行业研究·2021年2月：货币金融政策变化是针对房地产“泡沫”吗？

房地产研究·2021年2月 1 货币金融政策变化是针对房地产“泡沫”吗？ 连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长 马泓 植信投资研究院高级研究员 2021年2月22日 2021年1月，市场短期资金价格有不同程度的上涨，部分商业银行小幅上调贷款利率，货币市场流动性阶段性明显偏紧。市场上有观点认为，此轮流动性阶段性偏紧、利率上行主要是针对房地产泡沫。我们认为监管部门针对住房金融政策严格规范的意图已经比较明确，国内房地产价格结构上涨过快及其泡沫风险更多体现的是局部、结构性的，通过收紧流动性的总量型货币政策调节来针对房地产局部价格上涨难以奏效。 一、核心城市房价涨幅较快并非是全局性的 过去两年，全国大部分地区房价涨幅逐步回落。2020年全国新建商品住宅和二手住宅价格分别上涨3.7%和2.1%，涨幅较2019年分别回落3.1个百分点和1.5个百分点。其中，一线和少数重点二线、三线城市房价涨幅相对较快。70个大中城市住宅价格指数显示，2020年新房房价涨幅超过两位数的城市仅银川、唐山和徐州3座城市，一线城市新房平均涨幅不到4%，与2019年基本持平。而二手房市场中，一线城市平均涨幅为8.6%，较2019年的1.7%涨幅扩大了5.9个百分点；宁波、成都、银川、唐山、徐州、杭州等重 房地产研究·2021年2月 2 点二、三线城市二手房价涨幅也在7%-9%区间内，这些地区房价涨幅扩大，引起了地方政府和监管部门的重视，成为当前房地产调控的重点区域。 数据来源：国家统计局、植信投资研究院 纵观全国房地产市场，目前房价涨幅较快的地区数量占比并不大。自2016年“930”后，大部分核心城市采取“限购、限贷”措施，令房价涨势拐点快速显现，“房住不炒”的概念逐步得到落实。大部分热点城市房价增速从2016年两位数增长的高点下跌至2018年上半年的负增长。2019年房价涨幅逐步趋稳，全年涨幅为3.6%，其中，二手房价涨幅超过5%的城市合计达到29家，其中涨幅达到两位数的城市有6个。而2020年全国二手房价增速仅为2.1%，增速进一步放缓。其中，二手房价涨幅超过5%的城市合计为17家，较2019图1 国内房价问题主要集中在一线城市，全国房价涨幅2020年仅2.1% rQxPnOmOnPrNoPnOmQoMoQaQ9RbRnPnNoMpOjMrRmOfQnPqQ7NqQvMvPmRxPvPoNvN 房地产研究·2021年2月 3 年减少了12个，其中涨幅达到两位数的城市仅深圳1个，较2019年减少了5个。与此同时，2020年二手房价下跌的城市达到26个，比2019年多了12个。很显然，基于过往多年对核心城市土地和信贷市场政策调整的成效已经有所体现。现阶段热点城市房价涨幅远不及2015年-2016年30%-60%的幅度，尤其是针对重点城市土地供应增长较快、个人按揭贷款增速低于整体信贷增速的策略，使得房价上涨和住房金融领域的风险总体可控。 70个大中城市二手住宅价格指数 涨幅超过10%（含10%） 涨幅在5%到10%之间（含5%） 涨幅不超过5%（含持平） 跌幅不足5%（含-5%） 跌幅超过5% 2019年 6 23 25 15 1 2020年 1 16 27 24 2 表格 1 近两年70大中城市二手房价涨跌幅分类 数据来源：国家统计局、植信投资研究院测算 着眼全球，中国房价涨幅在全球范围内排在相对靠后的位置。基于疫情冲击，全球主要经济体实施极度宽松的财政和货币政策，住房抵押贷款利率持续走低，加之部分国家提倡和推行居家办公，房价普遍出现较大幅度的上涨。截止2020年四季度，美国、荷兰、英国、韩国等经济体房价涨幅分别为10.2%、8.9%、7.3%、8.4%，核心城市房价涨幅普遍达到两位数，且各经济体货币当局并未明确表露出短期将收紧 房地产研究·2021年2月 4 房地产信贷、提高抵押贷款利率的意愿。 综上可见，当前中国房地产市场显现的价格上涨主要是局部性的，并未显现整体性的房价泡沫。一线城市和少数二线城市房价上涨较快，尤其是二手房价上涨较快应该引起重视。房价上涨和住房金融领域的风险总体上可控。相关的调控举措应以区域性、针对性和结构性为宜。 二、房地产金融监管政策意在建立规范和长效机制 自2020年三季度开始，金融监管部门对房地产融资采取了一系列针对性的调节措施。前有“三道红线”，对房企资产负债的水平和结构提出新的要求；后又发布银行业金融机构房地产贷款集中度的通知（下称《通知》），对银行房地产贷款的结构提出要求，包括适当控制居民购房贷款规模，严防利用消费贷、首付贷资金违规加杠杆行为；对房企加强融资管控，包含贷款、信托及境内外债券融资。过去几年居民部门杠杆率增长较快，贷款价值比LTV从2017年的0.29升至2020年的0.34。“三道红线”和集中度管理体现了监管部门对住房金融政策的连续性，是健全我国宏观审慎管理制度和完2009, 0.40 2016, 0.42 2020, 0.34 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 贷款价值比LTV 图2 自2018年起，居民杠杆率增长较快，贷款价值比LTV在2020年升至0.34的相对高点 房地产研究·2021年2月 5 善房地产金融管理长效机制的重要举措。 数据来源：国家统计局、中国人民银行、植信投资研究院测算 2019年以来，银行个人按揭贷款增速进一步有所放缓。2020年全国个人按揭贷款3万亿，同比增长9.9%，增速较2019年回落5.2个百分点。个人按揭贷款增速已经低于同期金融机构人民币贷款余额12.5%的增速。自2016年以来，新增个人按揭贷款占金融机构新增贷款比例已经从19.3%降至13.4%，个人住房贷款余额占比尚不到20%。可见，当前并没有大幅收缩按揭贷款余额、大幅放缓按揭贷增速的必要。银行业金融机构房地产贷款集中度管理政策出台的主要目的是，构建规范性管理的框架。结合贷款质量（不良率）综合考虑，相较个人住房贷款而言，房地产开发商贷款比重下降的空间更小。因为长期以来房地产开发贷款占整个贷款的比重始终在7%左右的较低水平，近年来变化不大，升得快的是按揭贷款。未来在“三条红线”的管理下，部分房企杠杆水平较高，负债规模增长将有所放缓，房地产开发企业将寻求更多元化的融资方式，尤其是在直接融资领域。未来商业银行房地产开发贷款增速将会有所放缓，在银行信贷余额中的比重会在稳定运行中有所下降。 三条红线控制房企杠杆水平对市场的影响是收缩供给，并不能起到控制房价的作用，相反可能会因为引起供给放缓而不利于抑制房价上涨。因此，显然不能将三条红线的举措理 房地产研究·2021年2月 6 解为是为了控制房价上涨和泡沫。该举措重要的政策意图是通过合理控制房企杠杆水平，达到控制房地产金融风险的目的。 房地产研究·2021年2月 7 根据上市银行2020年前三季度所披露的财报来看，大部 房地产研究·2021年2月 8 分银行涉房贷款增速在过去几年均保持两位数增长，存在部 房地产研究·2021年2月 9 分银行个人住房贷款超过相应标准的状况。踩红线”的银行在 房地产研究·2021年2月 10 未来2-4年时间内将做出相应调整，在控制新增个人住房信 房地产研究·2021年2月 11 贷增速的同时，适当压缩存量，达到监管要求。从上市银行 房地产研究·2021年2月 12 及公开市场信息来看，需要进行调整涉房贷款的银行规模相对有限，涉及到的房地产贷款余额占到整个金融机构涉房贷款余额的比例约四分之一，主要集中在建行、邮储、招行、浦发、兴业等几家中资大中型银行。据测算，假设这几家银行整体贷款增速运行平稳，平均每家银行在2021年涉房贷款或少增1000-1500亿之间，占到各自涉房贷款的比例在5%-10%之间，占到各自银行贷款余额的比重在1%-3%，占银行业房地产贷款比重约1.5%，应当说需要调整的规模并不大，而且具有2-4年的整改期。而更多的银行并未踩红线，客观上存在填补空缺的可能性。可见，监管部门的集中度管理政策并不会带来房地产贷款增速大幅下滑、占比明显走低的结果。从这一点看，集中度政策更多地是具有规范性和着眼长远风险管理的考量，并非是为了达成短期控制房价上涨图3 涉房贷款增速余额在2020年三季度开始低于全社会金融机构贷款余额增速 房地产研究·2021年2月 13 的目标。 数据来源：中国人民银行、植信投资研究院测算 按上述判断，当前房贷利率全口径显著上行的概率也较小。1月份首套房贷平均利率较2020年12月下降了1个基点，结合降低食品经济融资成本的要求和央行货币政策采取“不急转弯”的策略来看，短中期内基准利率LPR向上调整的概率不大。参考以往涉房信贷收紧时期的表现来看，住房金融政策在未来6-12个月内可能将保持中性的姿态，主要还是针对深圳、广州、上海等房价涨幅相对较大、涉房贷款增速较快的区域，会适当偏紧一些。 三、货币政策并不适合调控局部房价上涨 2021年1月市场资金面偏紧、短期利率大幅上升，并非是央行为抑制房价上涨而采取的应对举措。究其原因，一是1月央行没有像往年一样提前对春节期间的流动性对冲进行大规模安排。二是1月财政存款投放偏慢、叠加缴税缴准等因素，导致银行超储率较低。三是年初信贷投放的需求较大，2021年初尤其如此；商业银行大力筹措资金导致市场流动性偏紧。四是春季前企业因各种需要、季节性的资金头寸需求集中。五是大批资金投资港股，在一月之内达到2000多亿人民币，是2020年的850%左右，出人意料地带来了市场流动性的减项。央行负责人近期强调，不会过早退出支持政策；银保监会也表示，银行业金融机构房地产贷款集中度 房地产研究·2021年2月 14 管理制度对按揭贷款影响不大，未来还会根据规定，密切监管银行对房地产的融资，确保房地产融资的平稳、有序。 总量调控是货币政策的主要功能。央行通常运用存款准备金率、公开市场操作和再贴现三大工具调节货币供应量。尽管存款准备金率和再贴现具有一定程度的结构性功能，但都属于总量调节功能十分明显的政策工具。近年来，央行在货币政策工具方面有了一系列创新，如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、公开市场短期流动性调节工具（SLO）、抵押补充贷款（PSL）等等，结构性功能有了明显提升，但主要的作用对象仍是金融机构尤其是商业银行，还难以有效地产生对产业和行业的针对性效应，货币政策效应的总量性质十分明显。若房地产市场出现整体性的、较大幅度地价格上涨，总量性质的货币政策调节通过收紧流动性和提高利率来推高交易成本，往往会起到较为良好的效果。若以总量性质的政策工具应对区域性、局部的房价上涨，效果就可能较为有限。适得其反的是，在宏观经济仍需要宏观政策继续给予支持时，货币政策的不恰当收紧会带来全局性的负面效应。 当前，国内外经济形势依然具有较大的不确定性和不稳定性。随着疫情继续发展，发达国家和新兴市场国家仍将采取严格的限制性措施，导致经济增长明显放缓。而疫苗的接种进程却明显慢于预期，供给明显不足，对疫情发展的积极作用逊于预期，世界经济的复苏恐怕依然步履蹒跚。我国经济 房地产研究·2021年2月 15 2020年回升向好，2021年制造业投资将明显回升，基建投资平稳增长，而房地产投资增速可能有所放缓。各国供给能力的逐步恢复和2020年下半年基数较高，我国出口增长可能前快后缓。鉴于外来疫情扩散持续不断和国内疫情仍在点状发展，2021年有关聚集性活动等方面限制依然存在，2021年上半年消费增长依然会承受一定的压力。国内经济的进一步恢复仍需要宏观政策包括货币政策继续扶一程。如果现阶段货币政策明显收紧，流动性告急、利率大幅上升，则实体经济会将首当其冲，尤其是小微民营企业会受到较大压力，这显然不符合国家当前的相关政策。中美经