信贷资产证券化中的创新先驱（上）：个人汽车抵押贷款支持证券

2017年 7月1 结构融资评级总部张子春电话：010-88090285邮件：zhangzichun@chinaratings.com.cn侯宁嬿电话：010-88090183邮件：houningyan@chinaratings.com.cn冯帆电话：010-88090020邮件：fengfan@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层个人汽车抵押贷款支持证券 ——信贷资产证券化中的创新先驱（上） 专题报告 2017年第99期 总第416期 内容摘要 个人汽车抵押贷款支持证券（Auto Loan ABS）在我国资产证券化市场中出现较早，随着2015年人民银行推出车贷ABS产品发行的注册制和银监会推出备案制以来，车贷ABS产品的发行规模和其在各类证券化产品中的占比都在不断的提升。本文从阐述车贷ABS产品总体发行规模的增长起步，过度到重点分析车贷ABS产品的若干创新案例。在具体案例分析前，先行分析了车贷ABS产品成为资产证券化领域中创新动力及实践最为充足和丰富的原因，并具体从发起机构发行车贷ABS动力、车贷ABS基础资产特点以及国际车贷ABS产品创新经验等方面阐述了车贷ABS产品创新所具备的先天优势。最后，以时间为脉络、以车贷ABS产品典型案例为载体，具体分析了车贷ABS的创新之路。 个人汽车抵押贷款支持证券——信贷资产证券化中的创新先驱 2 一、 Auto Loan ABS发展迅速，不断创新 上汽通用汽车金融有限责任公司于2008年发行了我国银行间市场上第一只个人汽车抵押贷款资产支持证券——通元2008-1 Auto Loan ABS，开启了Auto Loan ABS在中国发展的先河，并且自2012年资产证券化业务重启以来，我国加快了探索个人汽车贷款证券化的步伐。2014年末至2015年初期间，随着银监会和人民银行分别先后推出了信贷资产证券化的备案制和注册制，个人汽车贷款ABS的发行效率有了显著性的提升。截至2017年5月底，银行间市场成功发行的汽车贷款证券化产品已达53单。 表1 银行间市场各类资产证券化产品发行单数 基础资产 汽车贷款 企业贷款 租赁资产 个人住房抵押贷款 消费性贷款 发行 单数 单数占比（%） 发行 单数 单数占比（%） 发行 单数 单数占比（%） 发行 单数 单数占比（%） 发行 单数 单数占比 （%） 2008 1 12.50 5 62.50 0 0.00 0 0.00 0 0.00 2012 2 40.00 3 60.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 2013 0 0.00 5 83.33 0 0.00 0 0.00 0 0.00 2014 7 10.45 51 76.12 2 2.99 1 1.49 0 0.00 2015 11 10.28 76 71.03 4 3.74 10 9.35 3 2.80 2016 20 18.87 40 37.74 4 3.77 20 18.87 6 5.66 2017.5 12 27.91 11 25.58 6 13.95 5 11.63 5 11.63 资料来源：wind资讯，中债资信整理 表2 银行间市场各类资产证券化产品发行规模 基础资产 汽车贷款 企业贷款 租赁资产 个人住房抵押贷款 消费性贷款 发行规模 （亿元） 规模占比（%） 发行规模（亿元） 规模占比（%） 发行规模（亿元） 规模占比（%） 发行规模（亿元） 规模占比（%） 发行规模（亿元） 规模占比（%） 2008 19.93 6.60 206.42 68.35 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2012 30.00 15.57 162.62 84.43 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2013 0.00 0.00 77.73 49.28 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2014 77.96 2.75 2190.92 77.33 16.56 0.58 68.14 2.40 0.00 0.00 2015 318.55 7.80 3140.30 76.90 61.89 1.51 329.43 8.07 63.02 1.54 2016 587.19 15.18 1396.84 36.11 130.87 3.38 1396.57 36.11 92.58 2.39 2017.5 420.11 25.44 525.15 31.81 199.44 12.08 391.66 23.72 99.93 6.05 资料来源：wind资讯，中债资信整理 由表1和表2可以看出，Auto Loan ABS作为我国资产证券化市场中起步较早的产品之一，在我国证券化业务重启之后无论是发行数量还是发行规模在资产证券化市场中的占比均呈现出逐年递增的趋势，成为ABS市场中具有显著发展前景的产品之一，除了量上的增长外，Auto Loan ABS产品也显现出质的提升，尤其是交易结构等方面的不断创新，使其成为银行间市场公募ABS产品中的创新先驱，下面就从Auto Loan ABS产品更具创新性的内在逻辑和特定背景出发，具体盘点一下Auto Loan ABS产品的创新脉络。 个人汽车抵押贷款支持证券——信贷资产证券化中的创新先驱 3 二、 Auto Loan ABS产品创新的先天优势 （一）融资渠道单一、成本高问题促使汽车金融公司不断进行Auto Loan ABS创新 从我国Auto Loan ABS的发行记录分析，该产品的发起机构以汽车金融公司为主，同时包含少量的商业银行。截至2017年4月底，我国银行间市场成功发行的汽车贷款证券化产品已达53单，其中47单由各汽车金融公司发行，6单由商业银行发起，后者发行单数仅占11.32%，发行规模仅占9.50%，即我国车贷ABS的发起机构主要为汽车金融公司。 汽车金融公司面临的难题主要是融资渠道狭窄、融资成本高。根据我国现行的《汽车金融公司管理办法》的有关规定，国内汽车金融公司的资金主要通过以下几种方式筹集：（1）吸收境内股东单位3个月以上期限的存款；（2）转让和出售汽车贷款业务；（3）向银行贷款和同业拆借。从第一种方式来看，由于汽车金融公司等股东的现金流往往并不充足，因此来自股东单位的低成本、长期资金支持相对有限。银行贷款目前仍是国内汽车金融公司主要的融资渠道。 对单一渠道的过度依赖会导致多方面的掣肘：一是个人汽车信贷市场规模的不断扩大，使得资金需求也大幅增长，银行授信额度的限制可能成为制约汽车金融公司业务增长的因素；二是，总体而言汽车金融公司对银行的议价能力偏低，获取银行贷款利率往往较高，影响其盈利水平；三是当市场资金面紧张，流动性不足的时候，单一融资渠道也可能导致汽车金融公司出现流动性危机。 因此，资产支持证券，作为转让和出售汽车贷款的途径之一，也成为汽车金融公司融资的重要渠道。鉴于资产证券化所涉及到前端的费用在进行摊还之后使得综合成本会得到逐步下降，因此，汽车贷款证券化有利于汽车金融公司打破融资瓶颈。综上所述，汽车金融公司相较于银行具有更高的意愿及动力发行资产证券化产品。而良好的证券化产品设计既有利于打造产品品牌形象、吸引投资者，受到投资者的信赖同时也有利于发起机构提高融资效率、降低发行成本。例如，大众汽车金融公司的著名品牌“Driver”系列已在全球很多国家累计发行超过200亿欧的类似结构的证券化产品。其采用的入池资产折后本息余额确定证券发行金额的创新措施，最大程度的规避了发行市场利率波动所带来的风险；非完全顺序支付本金的机制，从总体上降低了Auto Loan ABS产品优先档证券的利息支出成本，提高了资金运用效率。 （二）基础资产的特点和种类多样性为Auto Loan ABS创新提供了客观条件 首先，Auto Loan ABS的基础资产具有较高的分散性和较高的同质性。一般而言，Auto Loan ABS产品的基础资产的贷款笔数在10000-50000笔左右，单笔贷款占比很低，汽车贷款借款人也往往分布在各地，入池资产地区比较分散。汽车贷款合同的标准化程度都较高，Auto Loan ABS入池资产同质性较强。这些特点为在证券化产品中引入“红池”、“黑池”和在循环结构中购买新资产但同时保证资产池的收益和信用水平基本一致提供了基础条件。此外， 个人汽车抵押贷款支持证券——信贷资产证券化中的创新先驱 4 由于Auto Loan ABS入池资产所受监管的约束较少、灵活性相对较高，从而为其进行创新创造了一定客观条件。 其次，Auto Loan ABS的基础资产除了汽车抵押贷款还有信用卡分期贷款。信用卡分期 贷款为基础资产发行证券化产品时，可能遇到的还款时间不确定、提前还款较多、到期期限较短对证券预期到期时间和收益产生较大影响的问题。为了解决以上问题，信用卡分期车贷项目会在交易结构上进行创新，例如引入循环结构等。基础资产种类的多样性也促进了Auto Loan ABS的创新发展。 （三）可借鉴国际Auto Loan ABS产品的创新经验 目前，国内大多数汽车金融公司的股东为外资企业，其股东往往具有在国外发行 Auto Loan ABS的丰富经历及成熟经验。国内汽车金融公司的外资股东掌握了国外Auto Loan ABS的创新前沿，其将国外创新模式带入国内Auto Loan ABS的可能性随之较高。例如，福特汽车金融（中国）有限公司的股东为美国福特汽车信贷有限责任公司，而后者早在2005年就已经开始发行Auto Loan ABS。大众汽车金融（中国）有限公司也成功将大众汽车金融“Driver”系列的产品结构引入国内，实现了产品设计结构上与国外“Driver”系列的完全接轨。 三、 我国Auto Loan ABS产品的创新梳理