2017年 6月工商企业二部贸易行业研究团队左香 电话：010-88090086邮件：zuoxiang@chinaratings.com.cn市场部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层专题报告 2017年第 68期 总第 385期行业年报信用跟踪系列：贸易行业 2016年年报梳理及跟踪评级调整报告 内容摘要 中债资信对65家发布2016年年报的发债贸易企业进行梳理分析，2016年以来贸易行业受煤炭、钢铁等大宗商品经营环境改善影响，基本面略有好转，但行业财务未有实质性变化。盈利看，较大规模的期费侵蚀以及资产减值损失率导致中化化肥及五矿股份仍处于严重亏损状态；债务负担，14家样本企业资产负债率超过80%，债务结构短期化较为明显；偿债指标看，短期偿债指标有所提升，但行业短期偿债压力仍较大。 债券市场方面，2017年贸易行业债券到期规模较大，下半年债券到期企业集中度较高，存在一定集中兑付压力；随着外部融资环境的趋紧，债券发行难度进一步加大，2017年以来，贸易行业50支债券取消发行，涉及金额391.5亿元，企业滚动融资压力增加。展望2017年下半年行业运行，贸易行业景气度将有所弱化；历史上资产减值风险的积聚效应，以及融资成本的高企，致使行业盈利不容乐观；融资难度加大带来滚动融资压力的增加将促使行业面临更大短期偿债压力。 通过对行业运行趋势的判断并结合行业自身特点，中债资信认为贸易行业信用风险较大，企业间信用品质分化将进一步加剧，对高风险品种占比较高且该类业务规模仍在扩张、风险敞口不断加大、债务负担重且周转压力持续增大以及存在其他风险性业务且对贸易主业造成拖累的贸易企业需谨慎。结合年报梳理及债券市场情况分析，中债资信对全覆盖贸易企业信用级别进行梳理调整，对安徽国贸等13家贸易企业信用评价收紧，级别下调比例为20%。目前贸易行业级别中枢为A+，整体级别迁移有所下沉；从贸易品种来看，2017年钢铁、油品类、化工企业级别中枢下降一个子级，而煤炭等品类贸易企业级别中枢较低，下调空间不大。 中债资信行业年报信用跟踪系列之贸易行业 1一、贸易行业年报梳理 2016年，在国家供给侧结构改革、“一带一路”政策不断推动以及全球经济缓慢复苏的背景下，宏观经济阶段性企稳，上下游行业景气度提升，贸易企业盈利能力略有好转，但行业财务表现并未出现实质性变化。近期，随着企业2016年年报陆续披露，中债资信对覆盖的贸易行业全口径发债企业年报进行梳理分析（65家样本企业）1。 （一）盈利 2016年及2017年1季度，样本贸易企业整体盈利面微幅改善，但主业对企业盈利贡献有限；其中部分贸易企业对价格波动较大的高风险品种业务规模有所收缩，导致收入规模有所下降，中化化肥、五矿股份等企业亏损严重 从收入表现看，2016年65家样本企业合计实现营业收入3.73万亿元，相较2015年增长10.31%，但有21家企业营业收入同比下滑，中国高科2、中化化肥、山西煤炭进出口、广东丝纺和广物控股下滑最为明显，主要由于近年钢铁、煤炭等大宗商品价格波动较大，需求端疲软，贸易企业对相关风险品种业务规模有所收缩。 图1：2016年营业收入同比下滑前十贸易企业 -95.59%-41.03%-35.46%-33.12%-29.84%-22.50%-21.21%-18.29%-16.65%-15.51%中国高科中化化肥山西煤碳进出口广东丝纺广物控股湖北供销合作社浙商集团江苏汇鸿中国轻工中国通用技术-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%营业收入同比增幅 资料来源：WIND资讯，中债资信整理 从利润表现看，2016年样本企业盈利面小幅升至96.92%（2015年为93.85%），行业盈利状况基本稳定，值得关注的是，2016年样本贸易企业中，营业外收入和投资净收益合计数占比利润总额合计数的77.83%，2016年样本企业经营性业务利润中位数和均值分别为0.93亿元和-0.79亿元（2015年为-0.97亿元和-6.80亿元），贸易企业真实盈利情况并无实质性改善。2016年仅2家企业 1 截至目前，中债资信对公开债券市场发债的贸易企业进行全覆盖，覆盖企业共计83家，发布2016年年报的企业共计65家。 2 中国高科2016年营业收入同比大幅减少主要由于对贸易业务收入采用净额法确认以及房地产业务收入减少所致。 中债资信行业年报信用跟踪系列之贸易行业 2利润总额亏损，分别为：中化化肥（-50.10亿元）、五矿股份（-21.54亿元）（亏损原因分析详见下表1）。 表1：2016年严重亏损企业原因分析（亿元） 公司简称 2015年利润总额 2016年利润总额 2016年净利润/2015年末净资产 亏损原因 中化化肥 1.57 -50.10 -43.38% 化肥行业景气度持续低迷，同时受复征增值税影响，盈利能力下降，期间费用高企侵蚀经营性业务利润；2016年对盐湖股份的投资计提大额减值损失 五矿股份 -179.20 -21.54 -5.82% 受行业景气度回暖带动毛利有所改善，但期间费用对利润侵蚀严重，并计提了一定规模资产减值损失，处置资产获得的投资收益大幅减少 资料来源：WIND资讯，中债资信整理 从亏损幅度看，2016年贸易企业亏损幅度相较2015年略微下降（当年净利润亏损额占上年末所有者权益的比重超过10%的企业由3家下降至1家），但中化化肥亏损幅度很大。浙江商业和山煤国际能源2015年分别亏损26.91亿元和20.44亿元，亏损规模较大，而2016年分别实现盈利7.92亿元和10.57亿元（扭亏原因分析：①浙江商业：2016年投资收益较2015年增加23.99亿元，主要为处置长期股权投资产生的投资收益以及丧失控制权后，剩余股权按公允价值重新计量产生的利得所致。②山煤国际能源：2016年投资收益较2015年增加22.54亿元，主要为处置长期股权投资产生的投资收益22.56亿元所致）。 图2:2015年亏损贸易企业情况（亿元、%） 图3:2016年亏损贸易企业情况（亿元、%） 五矿股份浙江商业山煤国际能源云南物产-200-180-160-140-120-100-80-60-40-200-28.47%-32.89%-0.68%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%2015年利润总额2015年利润总额/2014年末所有者权益（右轴） 中化化肥五矿股份-60-50-40-30-20-100-43.38%-5.82%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%2016年利润总额2016年利润总额/2015年末所有者权益（右轴） 资料来源：WIND资讯，中债资信整理 资料来源：WIND资讯，中债资信整理 从盈利指标表现看，2016年行业毛利水平小幅提升，期费控制水平略有下降，样本企业毛利率和期间费用收入比中位数分别为6.15%和5.25%（2015年分别为5.95%和5.03%），EBIT利润率的中位数为3.36%，相较2015年提升0.31个百分点，行业盈利水平微幅提升。 中债资信行业年报信用跟踪系列之贸易行业 32017年1季度，大宗商品运行高开低走，价格幅度波动较大，整体呈回暖趋势，但恐难以持续，样本企业毛利率、期间费用收入比中位数分别为5.56%、和4.79%，盈利小幅下降。 （二）经营性现金流 2016年，贸易行业样本企业现金收入比同比增长，经营获现表现有所提升，其中中国林业、厦门建发股份、厦门建发集团等企业经营净现金流出规模仍较大 现金流方面，2016年受市场需求不振、上下游资金紧张影响，应收账款、预付款项对资金占用增加，经营获现能力仍较弱。2016年样本企业存货合计7,157.66亿元，跟去年基本持平，但在当年资产中占比有所下降（2016年占比约21%，2015年约为24%），或为部分企业对风险性品种规模收缩所致，存货周转率中位数为6.89（2015年为6.78），略有提升。从应收款看，2016年样本贸易企业应收账款同比增长19.09%，考虑到下游企业经营未明显改善，贸易企业账款回收难度加大。预付款项方面，样本贸易企业合计数增长20.89%，对上游议价能力进一步弱化。整体看，贸易企业应收和预付账款规模有所扩大，但在贸易企业对部分风险性品种规模收缩及盈利能力小幅提升的情况下，2016年样本企业经营净现金流773.85亿元，同比增长16.52%。从个体企业看，2016年有17家贸易企业经营净现金流为负（2015年为22家）。其中中国林业、厦门建发股份、厦门建发集团、怡亚通和瑞茂通为经营净现金流出规模前五位，分别为-55.63亿元、-48.40亿元、-45.04亿元、-41.47亿元和-40.94亿元（原因分析详见下表2）。 图4：样本企业经营净现金流合计值情况（亿元） 图5:样本企业经营净现金流出规模前五企业情况（亿元） 664.14773.852015年2016年0100200300400500600700800900经营净现金流 -55.63-48.40-45.04-41.47-40.94中国林业厦门建发股份厦门建发集团怡亚通瑞茂通(60)(50)(40)(30)(20)(10)02016年经营净现金 资料来源：WIND资讯，中债资信整理 资料来源：WIND资讯，中债资信整理 中债资信行业年报信用跟踪系列之贸易行业 4 表2：2016年经营性现金流净流出规模前五企业原因分析（亿元） 公司简称 2015年经营性净现金流 2016年经营性净现金流 经营性现金流净流出原因分析 中国林业 -20.33 -55.63 公司存货、应收账款、预付款项在总资产中占比很大，经营性现金表现持续为负，随着2016年业务规模上升，且经营性应付项目较2015年大幅减少，公司经营性净现金流进一步恶化 厦门建发股份 57.77 -48.40 支付其他与经营活动有关的现金大幅增加（增长约42%，达125.35亿元，其中支付厦门建发集团有限公司往来款12.79亿元，去年无该项支出；支付其他单位押金及保证金同比增长约16亿元，付代建款同比增加5.51亿元）所致 厦门建发集团 43.94 -45.04 主要为存货、经营性应收项目大幅增加所致 怡亚通 -18.05 -41.47 2016年业务规模的大幅扩张导致资金垫付规模增加，经营净现金流进一步恶化 瑞茂通 3.74 -40.94 2015年经营性净现金流为正主要为收回保理融资款项等增加，2016年业务规模大幅扩张，资金垫付规模加大导致现金流出较大 资料来源：WIND资讯，中债资信整理 （三）债务负担 2016年及2017年1季度，贸易行业整体杠杆水平小幅上升，并处高位，企业有息债务规模有所上升，债务期限结构短期化趋势基本持平 债务负担方面，截至2016年末，样本贸易企业有息债务规模达1.52万亿元，同比上涨7.91%，行业整体杠杆水平保在高位持平稳，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率中位数分别为70.09%和59.02（同比分别下降1.38和1.82个百分点）。从个体企业看，截至2016年末共有14家企业资产负债率超过80%，其中五矿股份（90.67%）和中水物资（86.46%）资产负债率超过84%，同比来看，相较2015年末数值，34家样本企业债务负担有所加重，其中中化化肥（+13.14）、中储发展（+9.27）和东方集团（+9.07）资产负债率升高最为明显。 表3：2016年末资产负债率增长明显企业原因分析（%） 公司简称 2015年末资产负债率 2016年末资产负债率 增