请致电(852) 3163 3288，尚乘资产管理有限公司询问更多商品信息。 请阅读第26页重要声明及一般性声明。 2017年12月19日 尚乘股票研究 行业报告 中国互联网消费金融行业 监管收紧 vs.市场潜力 李蕾 分析师 +852 3163 3383 Michelle.Li@amtd.com.hk 梁俊麟 分析师 +852 3163 3384 Max.liang@amtd.com.hk 尚乘股票研究 2 目录 概要 ...................................................................................................................... 3 非银消费贷市场竞争版图 ............................................................................... 5 政策收紧指向消除监管套利 ........................................................................... 6 测算消费贷市场规模 ........................................................................................ 9 P2P消费金融竞争格局快速转变 ................................................................. 12 现金贷市场潜力受制于监管新规 ................................................................ 14 网贷上市公司数据揭秘 ................................................................................. 16 估值水平比较 .................................................................................................................... 16 盈利能力及运营效率 ...................................................................................................... 17 获客渠道 ............................................................................................................................ 20 资产质量 ............................................................................................................................ 22 感谢王依依对此文的贡献。 2017年12月19日 中国互联网消费金融行业 尚乘研究部 3 概要 本篇报告尝试分析中国消费金融行业的竞争格局，通过行业数据和上市公司数据比较现金贷公司和P2P平台业务模式和盈利模式的不同。虽然行业短期受制于监管收紧，但通过分析市场渗透率和家庭债务水平，我们认为互联网消费金融行业未来的增长前景仍然广阔。 中国的互联网消费金融行业在普惠金融上功不可没。我们预测，截止2017年9月，全国消费贷余额达到人民币10.1万亿，较年初增长38%。2017年前九个月，受益于银行大幅拓展信用卡分期业务以及互联网金融消费金融的快速发展，消费贷渗透率达到了30.7%（即30.7%的消费通过信用方式购买），而2015年渗透率仅为14.7%。 近期监管层开始着手整治消费金融中野蛮增长的现金贷业务。我们认为严格监管将会给现金贷公司和涉及现金贷产品的P2P平台带来巨大的短期不确定性。对于整体P2P行业而言，受制于监管持续清理近期增速仍将持续放缓。商业银行和持牌消费金融公司正在趁机大幅拓展市场份额。 长期来看，我们认为头部P2P平台将在2018年4月备案登记完成后重拾增长。我们预计监管清理会促进市场整合进而带来市场集中度的提升。我们预期强劲的消费开支增长以及消费金融渗透率的提升将推动巨大的市场潜力。 目前股票市场对这一板块的情绪还在缓慢恢复，也有一些上市公司报出了2017年三季度的优异业绩（融360、拍拍贷）。我们认为应该至少再观察一两个季度的业绩以判断监管对行业的真正影响。 图 1：消费金融行业市场竞争格局 资料来源: 尚乘研究部 监管收紧对现金贷带来短期挑战 近期监管集中清理整顿了野蛮生长的现金贷行业。我们预期现金贷公司会受到以下几个方面的影响 1）机构资金急剧下滑；2）新增贷款减少；3）坏账加速上升。同样的，一些以现金贷为主要业务的P2P平台也会受到影响。当然，由于监管新规将严重影响平台利用机构资金作为贷款资金来源，主推现金贷业务的P2P平台受到的影响将比像趣店这种依赖机构资金的现金贷平台要小。 现金贷平台未来应该着重分期贷款和与线上、线下商户合作扩张消费场景。未来消费贷网络小贷公司因杠杆空间局限于自身资产负债表，有可能只能充当银行或持牌消费金融机构的获客中介渠道。 2017年12月19日 中国互联网消费金融行业 尚乘研究部 4 消费金融渗透率快速上升 我们测算消费贷渗透率的水平不算太高，约为30%。得益于快速扩张的商业银行消费贷和迅速发展的互联网消费贷平台，消费贷渗透率从2014年的14.7%显著上升至2017年前三季的30.7%。以现金贷为代表极松的放款条件也刺激了渗透率的上升。我们预计现金贷将出现行业整合。 与发达国家相比，中国家庭负债水平不高，且绝大部分为住房按揭贷款（图3）。我们估计仅有15-20%的城镇家庭有未偿房贷。这代表较高收入水平群体的住宅抵押贷款市场和中低收入群体的信用贷款市场仍有很大增长空间。消费贷未来的发展主要依靠 1）强劲的消费开支增长； 2） 消费金融渗透率的持续提升。 图 2：中国消费贷渗透率 – 新增消费者信用/国内零售销售 图 3： 中国家庭负债水平较发达国家低 资料来源：中国人民银行、国家统计局、中国银联、网贷之家、尚乘研究部估测 资料来源：OECD、尚乘研究部估测 互联网消费贷平台的制胜策略 我们认为无论是单纯的P2P资金平台还是以自有资金直接参与消费贷放贷机构，互联网消费金融行业并没有改变借贷的本质。最终会胜出的平台应具备以下特征：1）有效的风险管理和风险定价能力； 2）廉价和稳定的资金来源； 3）自有零售系统；4）较高的客户忠诚度和较强的品牌效应获得高频复购率；5）有效的成本管控。这些指标自然指向电商或零售商附属金融平台。当然，专注于某些垂直领域的平台也有一定的发展空间，比如汽车、旅游、教育、娱乐、美妆及服饰。 2017年12月19日 中国互联网消费金融行业 尚乘研究部 5 非银消费贷市场竞争版图 图4: 非银消费贷市场参与者分类——按机构种类分 资料来源：尚乘研究部 图5: 非银消费贷市场参与者分类——按产品类型分 资料来源：尚乘研究部 2017年12月19日 中国互联网消费金融行业 尚乘研究部 6 政策收紧指向消除监管套利 新监管法规可能给现金贷行业带来结构性的改变 近期，随着《关于印发小额贷款公司网络小额贷款业务风险专项整治实施方案的通知》(网贷整治办函[2017]56号，下称“56号文”)的下发，中国人民银行和银监会对现金贷行业开始了新一轮的清理整顿。56号文在肯定了互联网借贷对于刺激消费发挥的作用的同时，也禁止了金融机构向消费贷平台提供资金，突出了消费贷指定贷款用途和依托消费场景的重要性，新规还把年化综合实际利率限制在36%以内。这与中国近期防范监管套利和降低金融体系系统性风险的金融监管导向是一致的。 我们预期现金贷公司尤其是资质不佳的公司会受到以下几个方面的影响 1）机构资金急剧下滑；2）新增贷款减少；3）潜在坏账加速上升。金融机构可能反应过度完全停止对现金贷提供任何资金。现金贷平台未来应该着重分期贷款和与线上、线下商户合作扩张消费场景。杠杆空间局限于自身资产负债表以及受证券化的资产计入杠杆率的影响，消费贷平台未来有可能只能充当银行或持牌消费金融公司的获客中介渠道。 新规计划在2018年4月完成备案因而P2P网贷行业在未来半年可能持续降温 根据2016年8月24日中国银监会下发的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，P2P网贷平台应在地方金融监管部门进行备案登记。然而，因监管部门正在集中精力清理不合规企业，目前尚未有P2P平台完成备案登记。根据银监会近期的指引，备案登记工作将于2018年4月完成。我们预计在此之后头部网贷平台会恢复增长。禁止设立风险准备金可能也会给行业带来结构性变化。 图 6：中国网贷行业监管政策出台时间表 资料来源：中国人民银行、中国银监会 56号文的重点信息 1) 暂停无特定消费场景依托、无明确用途的现金贷。监管机构认为消费场景和资金用途是风险管控及资金流向监控的重点环节；但这对现金贷借贷平台来说具有很大挑战性，因为大部分的贷款资金在销售时点不是直接付予商家的； 2017年12月19日 中国互联网消费金融行业 尚乘研究部 7 2) 现金贷平台需要拥有网络小额贷款牌照，监管将暂停发放新牌照；大部分头部现金贷借贷平台已拥有该牌照；这一规定会将底部平台剔除出局； 3) 年化利率（含费用）不得超过36%；几乎所有现金贷公司都需要减少收取各项费用。特别是对现金贷平台来说，这一规定会带来很大挑战，因为现金贷平台用目前收取费用折算出的年化利率极高； 4) 网络借贷平台不得提前收取任何利息或费用，这会对现金贷及P2P平台的收入带来短期压力； 5) 持牌的小额贷款机构，在计算杠杆率时应包括转让的或证券化的资产；这会限制非P2P平台的资金来源，例如趣店