华创债券信用日报：强力支持还是此地无银？山西政府担保煤企债务利好程度有限
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 强力支持还是此地无银？山西政府担保煤企债务利好程度有限——华创债券信用日报2016-05-05 投资要点 信用债投资策略：五一节后市场情绪略有缓和，城投债成交较4月下旬有所增加，主要是由于机构配置压力依然存在，但是目前利空信用债的风险因素并未改变，且目前信用债收益率依然处于较低水平，信用利差保护相对信用风险仍有不足，同时票息保护相对收益率波动也相对较薄，建议机构在配置信用债时依然保留一份警惕。 山西省政府初步计划为省属七大煤炭企业发债提供直接或间接的增信担保，主要涉及同煤集团、山西焦煤、晋能集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团、山煤集团等七大企业，目前七家企业存量债券规模共计2232亿元左右，一年需支付利息127亿元。350亿元的担保效力有限。而政府担保恰恰暴露了山西煤炭行业经营情况差，再融资压力大的现状。如果未来政府担保增信方案未获得通过，或实际担保规模及条款效果不及预期，或将进一步引发市场对煤炭行业债券信用风险的担忧。此外，受预算法与地方政府债务限额管理规定的限制，担保方案是否能够最终落地仍有待观察。 联系人：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《工业企业利润改善，经济回暖延续—华创债券利率日报2016-4-28》 2016-04-28 《另类违约风险暂缓，但信用债不确定性仍大——华创债券信用日报2016-4-29》 2016-04-29 《利率上行趋势未变，短期内利率冲高回落或 将 结 束——华 创 债 券 利 率 日 报2016-4-29》 2016-04-29 《近期陕延油成交波动较大，投资者情绪节前节后两重天—华创债券信用日报2016-5-4》 2016-05-04 《“5分钟的利好”预示调整尚未结束--华创债券利率日报2016-5-4》 2016-05-04 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年05月05日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、信用债市场展望：强力支持还是此地无银？山西政府担保煤企利好程度有限 周三，信用债市场成交略有回暖，收益率小幅下行，城投依然为主要成交品种。具体来看，短融交投活跃，收益率震荡，短端略有下行；中票成交活跃，主要集中短端高评级品种，收益率略有下行；企业债成交回暖，收益率整体下行。 据媒体报道，山西省政府初步计划为省属七大煤炭企业发债提供直接或间接的增信担保，还计划鼓励金融机构通过债转股、并购贷款、定制股权产品等方式，帮助煤炭企业重组债务；鼓励通过并购债、永续债、债贷联动以及债贷基组合等新型融资产品筹集资金。根据山西省国资委网站介绍，山西省属七家煤炭企业包括同煤集团、山西焦煤、晋能集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团、山煤集团。 第一，政府出面担保表明山西煤炭行业债务压力大，特别是再融资压力大。近年来山西省经济实力不断增强，但山西省经济对煤炭相关产业较为依赖，山西省煤炭产量约占全国总产量的四分之一。受宏观经济及煤炭行业景气度波动影响，山西省经济增速呈下降趋势，2011年至2015年，山西省地区生产总值同比分别增长13.00%、10.10%、8.90%、4.90%和3.10%，经济增速逐年下降。与此同时，山西省煤炭行业债务负担重，据媒体报道仅上述省属七大煤炭集团债务负担就超过万亿规模，体量相当于山西省2015年的GDP，总体资产负债率达80%，其中大部分负债是银行贷款。此次山西省政府出面以政府信用为煤炭企业担保在，正说明目前企业再融资难度较大，据不完全统计4月以来山西煤炭行业以发生三起债券暂停、取消发行事件，山西银行则通过宽松信贷、发行债券的方式帮助重点企业获得融资。 第二，350亿元企业发债财政增信安排规模有限，目前山西七大省属煤炭企业存量债券规模共计2232亿元左右，一年需支付利息127亿元。短期看，如政府担保得以落实对山西煤炭企业债务将起到一定增信作用，利好所属煤炭行业信用债，但是长期看350亿元的担保规模难以对快速增长的融资需求形成全面担保，2016年以来七大煤企共计发行债券469亿元，由于煤炭行业整体效益下滑，企业盈利能力减弱，企业外部融资压力增加。光靠财政担保难以对新增债券形成全面担保，实际增信效果或不及预期。 图表 1 山西省属七大煤炭企业债存量规模统计 企业名称 主体评级 现存债券规模（亿元） 2016年应付债券利息（亿元） 同煤集团 AAA 589 36.67 山西焦煤 AAA 365 20.34 晋能集团 AAA 135 6.84 潞安集团 AAA 390 21.16 晋煤集团 AAA 149 7.99 阳煤集团 AAA 469 24.48 山煤集团 AA+ 135 9.66 资料来源：华创证券，WIND 第三，与地方债务限额管理冲突，政策落地仍存在不确定性。山西省政府为七大省属煤炭企业提供发债财政增信计划的方案仍面临法律约束，如果担保方案通过，将形成政府或有担保责任债务，需纳入地方政府债务限额管理。根据2015年底财政部发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的外债转贷范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。但是根据《预算法》规定，政府禁止给单位和个人债务提供担保，因此最终直接或间接的增信方案是否会落地，以何种方式落地还有待观察。 第四，此地无银或将引起市场担忧，增信方案夭折或担保效果不及预期或将引发市场担忧。近期信用风险事件集中爆发，市场风险偏好处于历史低位。山西政府拟为煤炭企业提供债券担保反而印证了山西煤炭行业经营困难加剧、 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 债务融资压力增大的事实，如果未来政府担保增信方案未获得通过，或实际担保规模及条款效果不及预期，或将进一步引发市场对煤炭行业债券信用风险的担忧。 第五，山西城投债与煤炭债利差将收窄，但收益率变动方向有待观察。山西省政府通过财政对煤炭产业债进行担保，实际将政府信用与企业信用绑定，如果市场认同增信方案，煤炭债收益率将有所下行向地方债靠拢；但是一旦市场对目前的担保方案效力不满意，或对山西财政担保实力有所怀疑，则地方债收益率将有所上行，向煤炭产业债靠拢。 图表 2 5月4日部分成交涨跌异常信用债 债券代码 债券 期限 最新价（%） 涨跌（BP） 所属行业 主体评级 债项评级 112051.SZ 11报喜02 0.56Y+2Y 5.20% 82.82 服装家纺 AA AA 041571002.IB 15株城发CP001 11D 3.25% 41.19 综合II AA+ A-1 011599890.IB 15夏国贸SCP010 9D 3.02% 22.72 贸易 AAA —— 011599575.IB 15昆山经技SCP009 12D 2.98% 21.2 计算机设备 AA+ —— 1480205.IB 14杨农债 2.95Y+2Y 4.83% 19.62 食品加工 AA AA+ 122293.SH 13兴业02 2.86Y+2Y 3.15% -75.19 证券 AAA AAA 136312.SH 16皖投01 2.87Y+2Y 3.36% -39.52 综合II AAA AAA 136301.SH 16龙盛03 2.87Y+2Y 3.90% -33.36 化学制品 AA+ AA+ 122969.SH 09豫投债 2.95Y 3.20% -33.32 综合II AAA AAA 136013.SH 15财达债 2.48Y+2Y 3.72% -18.74 证券 AA+ AA+ 资料来源：华创证券，WIND 信用债投资策略：五一节后市场情绪略有缓和，城投债成交较4月下旬有所增加，主要是由于机构配置压力依然存在，但是目前利空信用债的风险因素并未改变，且目前信用债收益率依然处于较低水平，信用利差保护相对信用风险仍有不足，同时票息保护相对收益率波动也相对较薄，建议机构在配置信用债时依然保留一份警惕。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师：陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015年加入华创证券研究所。 华创证券固定收益组行业：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 张昱洁 高级销售经理 0755-83479862 zhangyujie@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 非公募业务发展部 石露 副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 陈红宇 销售助理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 债券日报 证监会审核华创证券
