证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 锦欣生殖（01951.HK）重大事项点评 推荐（首次） 配售有望落地，助力外延并购 目标价：21.6港元 当前价：18.7港元 事项：  公司近日公布，与配售代理订立配售协议，以每股15.85港元配售8000万股，约占公司已发行股本的3.29%，所得款项预计为12.68亿港元，用途为并购我国东部、京津冀、其他高潜力等地区，东南亚等亚太国家的ARS机构。 评论：  看行业：发展前景广阔。辅助生殖行业发展主要驱动力为IVF渗透率提升、不孕不育发病率提升，两者均带来较大提升空间。1）随着辅助生殖服务需求增加、患者人均可支配收入提升、技术提升等，2018-2023年IVF渗透率预计由7.0%提升为9.2%，年均增约0.4-0.5个pct，距美国30%左右渗透率尚有较大提升空间。2）随着我国首次生育平均年龄上升、不健康的生活方式加深、环境影响等因素，根据弗若斯特沙利文数据，2018-2023年我国不孕不育发病率预计由16.0%提升为18.2%，年均增约0.4-0.5个pct。  观历史：深圳、武汉均为优质并购标的。公司于2017年收购深圳分院，IVF周期数由2017年的4000+提升至2019年的6000+，体现公司较强的并购整合能力。于2020年收购武汉分院，进军发展前景广阔的湖北省。1）湖北市场潜力较大。省内人口较多（5927万），人均可支配收入（城镇居民37601元）处于全国中上水平，渗透率处于全国中下水平。2）竞争格局分散。2019年省内超过1000个周期/年以上的IVF医院仅有6家，龙头同济医院约8000个周期/年。3）引入重磅明星医生。公司引入杨菁、徐望明教授，为湖北省辅助生殖领域高流量权威医生，有望增强武汉分院获客能力、内部运营、品牌建设等方面。  判未来：公司具备可复制的扩张能力。调研显示，公司计划未来每年收购1个项目，我们认为公司具备可复制的扩张能力，主要体现在2方面：一是全国牌照资源满足收购需求。目前全国的IVF牌照约为300-400张，其中民营IVF牌照约为30-50张，民营IVF牌照为公司收购重点。鉴于辅助生殖业务模式为“立足省会，辐射全省及周边省份”。目前公司已在成都、深圳、武汉布局。我们认为，目前并购市场尚不激烈，30-50张民营IVF牌照为可供公司挑选并购标的。二是医院医生相互成就，荣辱与共。首先是医院成就医生，锦欣生殖具有3大优势吸引明星医生加盟，1）较好的职业发展机会。公司为全国最大的辅助生殖民营医院，在成都、深圳等地已处于优势地位，为医生提供更大的职业舞台。2）市场化的激励机制。公司推出“医生合伙人计划”、“股权激励计划”，激励机制优于公立医院。3）较高的院内地位。辅助生殖科室在公立医院一般处于相对边缘地位，但在锦欣生殖则处于核心地位，满足医生被重视的心理需求。  盈利预测、估值及投资评级。鉴于辅助生殖行业发展前景广阔，公司具备可复制的扩张能力，我们预计公司2020-2022年归母净利润为3.17、4.13、4.86亿元，EPS为0.13、0.17、0.20元。公司自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，给予目标价21.6港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：行业增速不及预期，商誉及无形资产减值。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 1,662 1,445 1,779 2,091 同比增速(%) 79.1% -12.4% 23.1% 17.6% 归母净利润(百万) 410 317 413 486 同比增速(%) 145.9% -22.6% 30.1% 17.8% 每股盈利(元) 0.17 0.13 0.17 0.20 市盈率(倍) 92.4 119.4 91.8 77.9 市净率(倍) 5.0 4.8 4.6 4.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年02月04日收盘价 证券分析师：刘宇腾 电话：010-66500915 邮箱：liuyuteng@hcyjs.com 执业编号：S0360519080001 联系人：黄致君 电话：01066500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 2430 已上市流通股(万股) 2430 总市值(亿元) 453 流通市值(亿元) 453 资产负债率(%) 14.53% 每股净资产(元) 3.09 12个月内最高/最低价 19.70 /7.12 市场表现对比图(近12个月) -50.00%0.00%50.00%100.00%2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2021-...恒生指数锦欣生殖华创证券研究所 公司研究 生物医药 2021年02月05日 锦欣生殖（01951.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 580 2,036 1,387 1,102 营业总收入 1,662 1,445 1,779 2,091 应收款项合计 104 91 112 132 主营业务收入 1,648 1,444 1,778 2,090 存货 26 25 30 35 其他营业收入 14 1 1 1 其他流动资产 0 4 6 4 营业总支出 1,119 1,019 1,225 1,438 流动资产合计 3,426 2,870 2,249 2,323 营业成本 832 794 958 1,124 固定资产净额 857 1,199 1,506 1,783 营业开支 274 224 267 314 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 543 426 554 653 其他长期投资 10 7 9 9 净利息支出 -37 -13 -15 -19 商誉及无形资产 2,673 3,173 3,673 4,173 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 30 10 13 18 其他非流动资产 1,975 1,560 2,005 1,847 非经常项目前利润 610 449 582 689 非流动资产合计 5,515 5,939 7,193 7,812 非经常项目损益 -62 -23 -29 -38 资产总计 8,941 8,809 9,442 10,135 除税前利润 548 426 553 651 应交税金 69 60 74 87 所得税 127 99 128 151 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 11 10 12 14 其他流动负债 227 216 261 306 持续经营净利润 410 317 413 486 流动负债合计 436 411 497 584 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 410 317 413 486 其他非流动负债 863 429 536 627 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 863 429 536 627 归属普通股东净利润 410 317 413 486 负债总计 1,299 840 1,034 1,211 EPS（摊薄） 0.17 0.13 0.17 0.20 归属母公司所有者权益 7,527 7,844 8,256 8,743 主要财务比率 少数股东权益 116 125 137 151 2019A 2020E 2021E 2022E 股东权益总计 7,642 7,969 8,394 8,894 成长能力 负债及股东权益总计 8,941 8,809 9,427 10,105 营业收入增长率 79.1% -12.4% 23.1% 17.6% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 145.9% -22.6% 30.1% 17.8% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力 经营活动现金流 453 406 583 687 毛利率 49.5% 45.0% 46.1% 46.2% 净利润 410 317 413 486 净利率 24.8% 21.9% 23.2% 23.3% 折旧和摊销 99 107 143 173 ROE 6.9% 4.1% 5.1% 5.7% 营运资本变动 -1 -6 44 50 ROA 5.3% 3.6% 4.5% 5.0% 其他非现金调整 -56 -13 -16 -22 偿债能力 投资活动现金流 -2706 -591 -1447 -842 资产负债率 14.5% 9.5% 11.0% 12.0% 资本支出 -277 -1000 -1000 -1000 流动比率 785.4% 698.0% 452.2% 397.9% 长期投资减少 0 3 -2 0 速动比率 779.5% 691.9% 446.2% 391.9% 少数股东权益增加 -32 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) -2396 406 -445 158 每股收益 0.17 0.13 0.17 0.20 融资活动现金流 1647 1641 214 -130 每股经营现金流 0.19 0.17 0.24 0.28 投资收益 0 0 0 0 每股净资产 3.09 3.22 3.39 3.59 股利分配 -150 -150 -29 -47 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 92.4 119.4 91.8 77.9 其他投资活动产生的现金流量净额 1798 1792 243 -83 P/B 5.0 4.8 4.6 4.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 锦欣生殖（01951.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 组长、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2015年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020年新财富最佳分析师第四名。 首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级研究员：刘宇腾 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 研究员：张泉 复旦大学公共事业管理学士，美国拉文大学MHA。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 研究员：支君 南京大学生物化学与分子生物硕士。曾任职于东方财富证券。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 锦欣生殖（01951.HK）重大