铁路设备行业行业深度研究报告：轨交核心零部件，进口替代、国际化助推行业景气；优质企业有望对标国际巨头

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度研究报告 ● 机械军工行业 2016年5月23日 轨交核心零部件：进口替代、国际化助推行业景气;优质企业有望对标国际巨头 铁路设备行业 推荐 维持评级 核心观点:  轨交核心零部件：我国有望诞生具备全球核心竞争力的企业 中国轨交车辆整车制造已经媲美国外巨头，但核心零部件国产化仍有较大提升空间；随着中国轨交行业快速发展及优质企业加速国际化，未来中国有望诞生一批具备全球竞争力的轨交核心零部件企业。  “十三五”我国轨交投资保持高位，城轨建设保持较快增速 (1)根据“十三五”规划及相关信息，我们判断“十三五”期间我国铁路实际投资额有望保持在8000亿元左右/年的高位，动车组需求维持每年400列-500列的较高水平；(2)城市轨道交通建设有望保持20%以上的较快增速；(3)货运动车组、“一带一路”、“高铁外交”等将延长行业景气。  轨交零部件国际巨头：并购助推产品延伸和国际化 我们以德国的克诺尔集团和美国的西屋制动为例考察轨交零部件国际巨头的发展历史。两大巨头均通过并购的方式延伸自己的产品领域，并提高自身国际化水平。2015年克诺尔集团实现收入58.3亿欧元，实现净利润6.45亿欧元；西屋制动实现收入33.08亿美元，实现净利润近4亿美元，目前总市值约70亿美元。  轨交零部件国内优质企业探索积极国际化道路，打开成长空间 (1)目前国内轨交零部件相关优质企业主要依赖于新增车辆需求，对于存量开发尚处于起步阶段；(2)另一方面，国内轨交零部件企业大多业务仅涉及某细分产品，且经过一段时间的发展，国产化率已有了较为显著的提升，行业天花板相对较低；(3)面对现状，包括鼎汉技术、康尼机电和永贵电器等优质企业一方面加大新业务的拓展，另一方面积极探索国际化道路（不仅限于随中车走出去）。我们认为，如果能够实现国际化发展，将打开成长空间。  投资建议：轨交零部件行业持续推荐鼎汉技术、康尼机电等 我们看好国内轨交零部件优质企业的国际化发展前景，持续推荐鼎汉技术、康尼机电等，关注永贵电器。 详见我们鼎汉技术、康尼机电公司深度报告及近期点评。  风险因素：国内轨交建设慢于预期、国内企业国际化进展低于预期 分析师 王华君 机械军工行业首席分析师 ：（8610）6656 8477 ：wanghuajun@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050002 特此鸣谢 李辰 ：（8610）66568865 ：lichen_yj@chinastock.com.cn 刘兰程 ：（8610）83571383 ：liulancheng@chinastock.com.cn 贺泽安 ：（0755）23913136 ：hezean@chinastock.com.cn 对本报告编写提供的信息帮助 相关研究 行业深度：《机械军工2016年度策略：新成长、新转型——聚焦大智能制造、军民融合》 2015-12-28 公司深度：《康尼机电（603111）：轨道交通车辆门系统龙头，新能源汽车、工业4.0等拓展打开成长空间》 2015-3-29 公司深度：《鼎汉技术（300011）：民营轨道交通高端装备供应商，未来将实现“跨界式”发展》 2014-7-22 重点上市公司 代码 股价(元) EPS（元） PE（倍） 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 鼎汉技术 300011.SZ 22.57 0.50 0.66 0.91 1.20 45 34 25 19 推荐 康尼机电 603111.SH 11.96 0.25 0.32 0.42 0.55 48 37 28 22 推荐 永贵电器 300351.SZ 30.76 0.34 0.57 0.76 0.99 90 54 41 31 暂不评级 资料来源：Wind，中国银河证券研究部（注：股价截止2015年5月20日） 行业深度研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 1、“十三五”规划中提出到2020年高铁营业里程达到3万公里，未来五年内将新增1.1万公里；此外，财新网报道《铁路十三五发展规划征求意见稿》中提出，“十三五”期间铁路固定资产投资规模将达3.5至3.8万亿元，到2020年城际铁路规模达到5000公里。预计“十三五”期间我国铁路实际投资额有望保持在8000亿元左右/年的高位，动车组需求将保持每年400列-500列的较高水平。 2、我国目前运行的城市轨道交通里程已经达到3300多公里，“十三五”期间将达到6000公里，新建近3000公里；此外，国家目前已批复40个城市的轨道交通建设规划，规划总里程约8500公里。预计到2020年城市轨道交通实际新建里程有望达到5000公里，年复合增速有望超过20%。 3、2015年我国轨交零部件优质企业海外收入占比最高的康尼机电也仅为8%，而国际巨头克诺尔和西屋制动的海外收入占比（克诺尔为欧洲以外地区收入占比）均常年保持在50%左右，国内企业国际化存在较大潜力。 我们与市场不同的观点： 1、市场认为国内轨交建设增速下降，未来将维持稳定增长，我们认为行业景气度仍较好，城轨建设有望超预期。据《经济参考报》报道，申报发展城市轨道交通的城市人口要求将从城区人口达300万人以上下调至达150万人以上，“十三五”期间城轨建设有望超预期。此外，车辆加密、货运动车组以及“一带一路”、“高铁出海”等因素也将延长行业景气度。 2、市场认为轨交零部件企业天花板相对较低，我们认为国际化将打开国内优质企业成长空间。2015年轨交零部件国际巨头克诺尔集团实现收入58.3亿欧元，实现净利润6.45亿欧元；西屋制动实现收入33.08亿美元，实现净利润近4亿美元，目前总市值约70亿美元。如果能够实现国际化，国内优质企业仍具有较大成长空间。 3、市场对于轨交零部件优质企业国际化认识更多集中于产品出口，参考国际巨头发展路径，我们认为海外并购有望起到重要作用。行业国际巨头如克诺尔、西屋制动等发展历程中，并购对于产品延伸及国际化起到了重要左右，国内企业未来成长路径有望对标国际巨头。此外，目前人民币相对坚挺，也为国内企业海外并购提供了较好的环境。 投资建议： 我们看好国内轨交零部件优质企业的国际化发展前景，持续推荐鼎汉技术、康尼机电等，关注永贵电器。 股价表现的催化剂：国内轨道交通投资及建设超预期、相关企业实施国际并购、相关企业出口拓展超预期。 主要风险因素：国内轨道交通建设慢于预期、国内企业国际化进展低于预期。 行业深度研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表1：我国轨交零部件行业竞争格局 产品系统分类 产品名称 内资供应商（包括布局相关产品的企业） 外资/合资供应商 车身系统 门系统 康尼机电、北京博得 上海法维莱、法国IFE（克诺尔子公司） 空调 中车有限（鼎汉技术子公司）、石家庄国祥、江苏新誉 上海法维莱、金鑫美莱克 给水卫生系统 无锡万里、青岛威奥、山东华腾环保、春晖股份 电气系统 辅助电源 鼎汉技术、株洲时代电气、武汉征原、江苏今创 车载电缆 海兴电缆（鼎汉技术子公司）、安徽华菱电缆、上海南洋电材、安徽新科电缆、安徽顺驰电缆 耐克森、灏讯集团 电连接器 永贵电器、深圳业成、四川华丰、康尼机电、沈阳兴华 哈廷公司、魏德米勒、JAE、安费诺 牵引系统 牵引控制系统 中车株洲时代电气、中车大连电牵 西门子、东芝、大同ABB 控制系统 列车控制系统（LKJ） 思维列控、中车株洲时代电气 列车控制系统（ATP） 中国通号、中车株洲时代电气、和利时、铁科院 转向系统 制动系统 华伍股份 克诺尔、南车西屋等 刹车片 北京浦然、北京天宜上佳、春晖股份、博深工具 克诺尔等 车轴 晋西车轴 住友钢铁、德国BVV、意大利LUCCHINI 车轮 太原重工、马钢股份 日本新日铁住金、德国BVV 齿轮箱 双环传动、南车戚墅堰 德国埃采孚、德国福伊特、SKF 轴承 轴研科技、天马股份 日本NSK、日本NTN、瑞典SKF 资料来源：中国铁路总公司，互联网，相关公司公告，中国银河证券研究部整理 行业深度研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 目 录 一、“十三五”轨交投资保持高位，城轨建设、出口助成长 ........................................................................................... 5 （一）“十三五”铁路建设投资有望保持8000亿元/年的较高水平 ................................................................................. 5 （二）动车组需求：维持每年400列-500列 .................................................................................................................... 6 （三）城市轨道交通建设加速，“十三五”期间年复合增速有望超20% ........................................................................ 7 （四）“一带一路”、“高铁外交”将延长行业景气周期 ..................................................................................................... 7 二、并购助推产品延伸和国际化，造就克诺尔等行业巨头 ......................................................................................... 10 （一）克诺尔：设立子公司+并购，打造国际领先轨交零部件企业 ............................................................................ 10 （二）西屋制动：制动产品起家，并购助推全球发展 .................................................................................................. 12 三、我国轨交零部件景气度较好，领先企业国际化潜力大 ......................................................................................... 16 （一）我国轨交零部件：行业保持较好景气，企业持续快速增长 .............................................................................. 16 （二）领先企业海外收入不断提升，国际化存在较大潜力 ..................................................