平安好医生业绩前瞻：战略升级推进中

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 平安好医生（1833.HK）业绩前瞻：战略升级推进中 公司将于2月2日公布2020年全年业绩，我们维持买入评级，调整收入和盈利预测，维持目标价不变为122.4港元。  2020年业绩前瞻。我们预计2020年收入同比增长27%至64.1亿人民币。公司在2020年中时开始实行战略升级，随着执行推进，我们预计2020-22年将会是投入期，从2022年下半年至2024年收入增速加速，2023-24年有望实现盈亏平衡。  战略升级后分部收入预测调整。在线医疗服务将仍是公司战略重心，持续保持较高增速，我们预计2020年收入将增长80%。渠道升级后，在原先互联网渠道获客和保险渠道的基础上，公司新增两个重点发展渠道：企业渠道和互联网医院渠道。企业渠道类似于Teladoc的模式，企业购买服务给员工和高端客户，将贡献线上医疗的会员产品收入和消费医疗。我们预计健康商城业务to B端收入同比增长25%至16.6亿人民币。To C端由互联网获客转变为医疗渠道获客，资源投放减少。我们预计健康商城总体将增长放缓，2020年增速为13%。消费型医疗业务虽然在上半年受疫情影响，但下半年已恢复且将延续原有增长态势，我们预计将增长22%至13.6亿人民币。  战略升级投入将于2022年完成。公司目前稳步推进2020年中开始的服务、渠道、能力战略升级，战略升级将带动费用上升，尤其是在医生团队扩张和互联网医院建设投入方面，计划于2022年完成相关投入，此后费用支出预计将逐步回落。一方面互联网医院业务布局将增加营销和推广活动以及当地运营人员配置，另一方面自有医生团队扩张以及名医合作的报酬预计也将增加。投入期后，预计收入增速于2H22E开始提速，在2023年扭亏为盈。  重申买入评级，维持目标价122.4港元。随着战略推进，未来预见性增加，我们调整盈利预测，战略升级使短期内投入加大，业绩与市场预期不符或带来短期风险，但长期将加强核心竞争优势。维持目标价122.4港元，对应9.8倍2022年PS，处于行业平均水平。  投资风险：政策变动；战略进展不及预期； 图表 1：盈利预测和财务指标（2018-2022E） 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入净额 3,338 5,065 6,414 8,603 11,995 总收入同比增速 79% 52% 27% 34% 39% 股东应占净利 (912) (734) (787) (1,077) (988) P/S（X） 23 16 14 11 8 ROE（%） (13) (7) (8) (13) (13) E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 平安好医生（1833.HK）业绩前瞻：战略升级推进中 朱倩岚 医疗分析师 vicky_zhu@spdbi.com (852) 2808 6439 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2021年1月29日 评级 买入 目标价（港元） 122.4 潜在升幅/降幅 25% 目前股价（港元） 98.1 52周内股价区间（港元） 56.0-135.0 总市值（百万港元） 112,492 近3月日均成交额（百万港元） 706 注：截至2021年1月28日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《互联网医疗行业：决胜时刻到来》（2020-10-13） HK$100.0 HK$98.1 HK$122.4 HK$211.0 98. 1118 .1138 .1158 .1178 .1198 .1-100%-50%0%50%100%05010015001/202004/202007/202010/202001/2021平安好医生股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2021-01-29 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 平安好医生利润表现金流量表（百万人民币）2018A2019A2020E2021E2022E（百万人民币）201820192020E2021E2022E营业收入3,3385,0656,4148,60311,995年内亏损(913)(747)(795)(1,088)(998)营业成本(2,426)(3,894)(4,866)(6,355)(8,622)折旧和摊销4514615812396毛利润9121,1711,5472,2483,374财务费用-净值(202)(253)(149)(135)(108)毛利率27%23%24%26%28%贸易及其他应收款项增加/（减少）(39)(341)(344)(594)(1,051)贸易及其他应付款项增加856815537381,233销售费用(1,238)(1,207)(1,534)(2,144)(2,810)其他(61)96912管理费用(995)(1,075)(1,129)(1,524)(1,944)经营活动所得现金流量净额(1,085)(504)(571)(948)(816)折旧及摊销(45)(146)(158)(123)(96)核心经营利润(1,321)(1,111)(1,116)(1,420)(1,380)处置物业、厂房及设备的所得款项02000核心经营利润率-40%-22%-17%-17%-12%购买物业、厂房及设备(198)(133)(100)(100)(100)处置金融资产的所得款项1,4061,890000其他收益183109138168235购买按公允价值计入损益的金融资产(1,561)(5,246)000其他收入2842403751收回三個月以上定期存款所得款项3278,522000财务费用202253149135108三個月以上定期存款付款(8,337)(500)000分占联营公司亏损(4)(27)(6)(9)(12)其他(1,194)(58)149135108税前收入(912)(734)(795)(1,088)(998)投资活动所用现金流量净额(9,557)4,47749358所得税(1)(13)000发行股份所得款项7,10006900净利润(913)(747)(795)(1,088)(998)银行贷款及其他借款所得款项00000少数股东权益(1)(13)(8)(11)(10)银行贷款及其他借款还款00000公司股东权益(912)(734)(787)(1,077)(988)其他(84)9000融资活动所得╱（所用）现金流量净额7,01696900现金及现金等价物增加╱（减少）净额(3,627)3,981(453)(913)(808)期初的现金及现金等价物4,5959264,9654,5123,599外币汇率变动影响净额(41)58000期末的现金及现金等价物9264,9654,5123,5992,791资产负债表主要财务比率（百万人民币）2018A2019A2020E2021E2022E201820192020E2021E2022E现金及现金等价物9264,9654,5123,5992,791每股指标（人民币元）存货3975147247382每股收益（基本）(1.0)(0.7)(0.7)(0.9)(0.9)应收款项4316498621,2592,027每股收益（摊薄）(1.0)(0.7)(0.7)(0.9)(0.9)合同资产61141141141141每股净资产9.69.07.86.86.0预付款项、其他应收款项及其他资产372223282378528每股股利0.00.00.00.00.0以攤餘成本計量的金融资产0575575575575按公允价值计入损益的金融资产5211,8491,8491,8491,849估值（倍）定期存款5,7450000P/Enanananana其他流动资产00000P/B99101214流动资产总额8,0948,4788,3688,0508,293P/S231614118EV/EBITDAnanananana商誉967967967967967股息率（%）nanananana物业、厂房及设备172186191194196使用权资产0942800盈利能力比率（%）其他无形资产86106110112114毛利率2723242628于联营&合营公司的投资255510503495483归母净利率(27)(14)(12)(13)(8)預付賬款及其他應收款项07777净资产收益率(13)(7)(8)(13)(13)以攤餘成本計量的金融资产01,5161,5161,5161,516资产回报率(10)(6)(6)(9)(8)按公允价值计入损益的金融资产016161616投资资本回报率(14)(8)(11)(14)(11)定期存款2,799500500500500其他非流动资产00000盈利增长（%）非流动资产总值4,2803,9013,8373,8063,798营业收入增长率7952273439EBIT 增长率61(16)127(3)短期借款00000归母净利润增长率920(7)(37)NA应付账款和其他应付款项1,4881,7772,3293,0684,301合约负债619837837837837偿债能力指标租赁负债051515151资产负债率1722273443其他00000流动比率384318260203160流动负债总额2,1062,6653,2183,9565,190速动比率382315255197152现金比率441861409154租赁负债044444444应付账款和其他应付款项00000经营效率指标非流动负债总额044444444应收帐款周转天数4839434550应付帐款周转天数210153154155156股本00000存货周转天数3581113库存股份(0)(0)(0)(0)(0)储备13,33213,51913,58813,58813,588累计亏损(3,133)(3,870)(4,657)(5,735)(6,723)权益10,1999,6498,9307,8536,865少数股东权益6821132(8)权益总额10,2679,6698,9437,8556,857E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际研究 2021-01-29 3 公司研究 | 医疗行业 图表 2：平安好医生财务预测：新预测 vs 前预测 2020E 2021E 2022E 人民币百万 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 收入 6,414 6,782 -5% 8,603 9,543 -10% 11,995 13,444 -11% 毛利润 1,547 1,763 -12% 2,248 2,672 -16% 3,374 4,033 -16% 毛利率 24.1% 26.0% -1.9pcts 26.1% 28.0% -1.9pcts 28.1% 30.0% -1.9pcts 净利润 -787 -634 NA -1,077 -160 NA -988 393 NA 净利率 -12.3% -9.4% -2.9pcts