2020年度及2021Q1业绩预告点评：集采落地利空出尽，平台价值本色不改

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 乐普医疗(300003) 买入 2020年度及2021Q1业绩预告点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2021年02月01日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,805/1,538 总市值/流通(百万元) 48,543/41,374 上证综指/深圳成指 3,483/14,822 12个月最高/最低(元) 46.96/26.08 相关研究报告： 《乐普医疗-300003-2020年三季报点评：扣非业绩稳健增长，期待创新器械放量》 ——2020-10-30 《乐普医疗-300003-2020半年报点评：业绩符合预期，期待创新器械放量》 ——2020-08-29 《乐普医疗-300003-重大事件快评：新品获批符合预期，器械创新实力凸显》 ——2020-06-15 《乐普医疗-300003-2020年一季报点评：疫情影响业绩，全年维持看好》 ——2020-04-29 《乐普医疗-300003-2019年年报点评：业绩稳健增长，创新器械可期》 ——2020-04-02 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：李虹达 电话： 0755-81982970 E-MAIL： lihongda@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 集采落地利空出尽，平台价值本色不改  集采预期影响Q4业绩，低基数高增长21Q1可期 公司公告2020全年预计实现归母净利润17.25~19.84亿（0~+15%），扣非归母净利润13.65~16.13亿（+10~30%），预计2021Q1实现扣非归母净利润4.88~6.01亿（+30~60%）。根据业绩预告区间中值计算，Q4单季度净亏损1.18亿（-204.6%），扣非净亏损1.08亿，主要由于集采导致金属支架大幅降价，经销商Q4采购数量下降，公司主动消化渠道库存，对于已售但未植入支架可能通过退货或价格调整进行处理，形成大额损失计提。21Q1增速较高，一方面由于20Q1受疫情影响基数较低，另一方面创新器械、IVD、药品板块预计实现快速增长。  集采落地利空出尽，悲观预期预计已充分释放 全国支架集采中GuReater以654元的价格中标，对应报量12.1万个，保证了存量市场份额，以其2019年销售规模测算预计影响净利润1.1~1.3亿元。不锈钢支架预计会在一定幅度上跟随降价，对净利润也将造成一定影响。2020年末基金持股占流通股本比例已经降至1.77%的历史低位，反映了此前对药品与支架集采的悲观预期，随着集采落地政策不确定性出清，我们预计悲观情绪已经得到充分释放。  平台性龙头本色不改，研发、销售、管理竞争力依旧 公司作为心血管领域全产业链布局的平台性龙头，未来成长依旧可期：1）支架以外存量业务稳健增长，悲观预期充分在股价中反映，安全边际较高；2）介入无植入三大产品（可降解支架、药物球囊、切割球囊）有望在支架集采后快速放量，贡献较大业绩弹性；3）器械管线布局全面，研发与销售迭代能力已得到验证；4）心血管平台性龙头本色不改，品牌认知、渠道布局、研发体系等优势依旧。  风险提示：创新器械推广不及预期；研发进度不及预期；政策风险  投资建议：支架集采落地，创新产品放量可期，维持“买入”评级。 金属支架集采不确定性出清，创新器械产品线有望打开成长空间。考虑集采、疫情、非经常性损益等综合影响，预计2020~2022年归母净利润达到18.77/23.20/29.61 亿元（此前预测为22.56/26.81/34.22亿元），对应当前股价PE为26/21/16X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,356 7,796 8,545 9,758 12,098 (+/-%) 40.1% 22.6% 9.6% 14.2% 24.0% 净利润(百万元) 1219 1725 1877 2320 2961 (+/-%) 35.5% 41.6% 8.8% 23.6% 27.6% 摊薄每股收益(元) 0.68 0.97 1.04 1.29 1.64 EBIT Margin 33.5% 28.6% 26.3% 29.3% 29.8% 净资产收益率(ROE) 19.2% 23.1% 21.7% 22.9% 24.7% 市盈率(PE) 39.3 27.8 25.9 20.9 16.4 EV/EBITDA 28.4 22.2 22.6 18.0 14.6 市净率(PB) 7.53 6.40 5.60 4.80 4.05 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0F/20A/20J/20A/20O/20D/20上证指数乐普医疗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩预告点评：集采预期影响Q4业绩，否极泰来2021可期 Q4支架销售受集采及渠道去库存影响较大，业绩低于预期。根据业绩预告区间中间值计算，公司2020全年实现归母净利润18.55亿（+7.5%），实现扣非归母净利润14.89亿（+20%），其中Q4单季度实现归母净利润-1.18亿（-204.6%），扣非业绩为-1.08亿，去年同期为-0.88亿。预计2021Q1扣非业绩为5.45亿（+45%）。Q4单季度业绩不及预期，净亏损主要由于全国支架集采于11月初开标，在降价幅度较大的预期下，经销商Q4采购量大幅降低，等待不确定性落地，公司亦主动控制发货消化渠道库存，同时对于渠道中已售但未植入的支架，公司可能通过退货或价格调整进行处理，因而形成了大额损失计提。 21Q1增速较高，创新器械、IVD、药品板块有望高增长。公司公告2021Q1业绩预告，预计实现扣非归母净利润4.88~6.01亿（+30%~60%）。随着冠脉支架集采已经落地，对金属支架的业绩影响预计将会体现，但介入无植入的创新产品可降解支架、药物球囊、切割球囊增长显著，支架板块整体影响正在逐步减少；IVD及人工智能板块增长态势良好；药品板块集采已经对收入端的影响基本消化，同比口径预计恢复高增长态势。同时考虑到2020年Q1受疫情影响较大，基数相对较低，因而今年Q1有望实现高增长。考虑到目前公司运营仅1个月，未来两个月经营情况仍然可能受到疫情不确定性的影响，公司的业绩预告口径也相对较宽，但总体恢复稳健增长趋势的确定性较高。 图1：乐普医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图2：乐普医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2020年净利润根据业绩预告区间中间值预测 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2020Q4净利润根据业绩预告区间中间值预测 图3：乐普医疗扣非归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：乐普医疗单季扣非归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2020年扣非业绩根据业绩预告区间中间值预测 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2020年Q4及2021年Q1扣非业绩根据业绩预告区间中间值预测 4.235.216.798.9912.1917.2518.550%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618202014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E归母净利润（亿）同比（%）2.3 2.6 2.4 1.6 3.0 5.1 3.3 0.8 5.8 5.7 4.6 1.1 3.8 7.6 8.3 -1.2 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-20246810单季度归母净利润（亿）4.07 5.09 6.63 8.53 10.50 12.41 14.8925.12%30.30%28.60%23.06%18.21%20.0%0%5%10%15%20%25%30%35% - 2 4 6 8 10 12 14 162014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E扣非归母净利润（亿）同比（%）2.29 2.62 2.07 1.55 2.98 3.72 3.10 0.69 4.16 5.03 4.09 (0.88)3.76 7.39 4.82 (1.08)5.45 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100% (2) (1) - 1 2 3 4 5 6 7 817/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/03单季度扣非归母净利润（亿）同比（%） rQrMoPmOpNnPxPpPrOnMsP6MdN8OmOqQtRmNfQpPnPkPrRsQ9PqQxOxNtPqMNZtQsR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 投资价值分析：集采落地利空出尽，悲观预期预计已充分释放 集采影响：不锈钢支架未纳入集采，创新产品有望放量。公司2019年冠脉支架产品实现收入15.31亿元，其中NeoVas生物可吸收支架占比10.24%，收入约1.6亿元；金属支架中Nano支架（不锈钢）占比46%，收入约6.3亿元，我们预计GuReater支架在金属支架中占比三分之一，收入约4.5亿元，Partner支架（不锈钢）占比约20%，收入约2.9亿元。GuReater支架本次集采降价后，预计收入和利润规模均有较大下降，影响公司净利润预计约1.1~1.3亿元（假设不考虑销量增长）。不锈钢支架价格策略目前仍存在不确定性，预计会在一定幅度上跟随降价，但价格灵活度较高，预计也会对公司净利润造成一定影响，但影响程度可能低于GuReater支架，且GuReater支架作为行业龙头产品和前五名中标品种亦有望通过集采进一步扩大份额。公司生物可吸收支架、药物涂层球囊、切割球囊在治疗理念和治疗效果上较金属支架具有一定优势，在金属支架集采后有望进一步放量，弥补金属支架集采利润损失。 图5：乐普医疗冠脉支架及耗材收入及增速（亿元） 图6：乐普医疗冠脉支架类产品收入构成 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 集采预期充分消化，机构持仓比例已经处于历史低位。根据Wind机构持仓数据统计，截止2020年末，基金对公司持股比例已经降至1.77%的历史低位。机构持仓比例的下降反映了此前对药品与支架集采的悲观预期，市场对未来公司所受影响不确定性的担忧。目前支架集采已经落地，政策不确定性出清，药品与器械的集采影响带来的悲观预期预计已经基本消化