东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司·证券研究报告】 好未来 TAL.N.MG 历史性加快下沉布局，品牌为公司重中之重 ——好未来深度跟踪报告 核心观点  我们长期看好公司的持续成长。公司战略将以网校和OMO双轮驱动，培优线下、培优在线、学而思网校多产品协同，品牌公用，教学资源公用。保证自身产品多样性的同时，保证教学质量，维护自身优质的品牌形象，成为支撑公司下沉市场200城市的背后支撑。  收入略超指引，亏损超预期。3QFY21实现营收11.19亿美元（yoy+35%），略超此前28-32%的指引。Non-GAAP营业亏损为-7335万美元（去年同期9956万美元），non-gaap OPM 为-4.2%（我们预测2.91%，差异主要来自销售费用率超预期） 。  暑秋线下恢复性增长，历史性持续进入新城市。Q3培优实现收入6.38亿美元（USD/RMB yoy+21%/15%），人次同比增长18%。拆分培优线下和培优在线，培优线下同比增长5.6%(USD)/0.5%(RMB),增长复苏。培优在线保持高增长，收入同比增长148%（USD)/136%(RMB),收入占比为22%，占比翻倍。战略上，公司持续大规模进入11个新城市，培优网点总数达到769，环比增加53个网点，21财年已经新进入32个城市，创造历史最高。  网校增长符合预期，行业激烈竞争致获客成本高企。Q3实现收入3.26亿美元（USD/RMB yoy+102%/92%)，占公司整体收入的28%(前值18%)。从单人次获客成本来看，网校单人次获客成本1338元（yoy+55%），盈利能力仍受到行业竞争环境影响，持续受压制。 财务预测与投资建议  长期天花板打开和培优产品竞争力强，网校行业地位稳固。我们预计21-23E为43.36/64.48/93.69亿（原预测43.43/63.30/88.73亿）美元，延续分部估值法，以22财年为基：线下业务预计22E线下业务净利润率15.3%，维持可比公司PE48.4x，对应市值321亿。线上业务，可比公司PS为8.6x，市值181亿美元。线上线下市值合计502亿美元，目标价83.66美元，维持“买入”评级。  风险提示  疫情反复致招生困难，线上获客成本持续高企。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（美元 20210130） 76.88 目标价格（美元） 83.66 52周最高价/最低价 84.43/45.15 总股本（万股） 20204 美股市值（亿美元） 451 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2021年01月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.0% 10.4% 6.4% 58.0% 相对表现 -67.0% -27.0% -5.8% 28.4% 恒生指数 68.0% 37.4% 12.2% 29.6% 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%TAL.NNDAQ.O公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2563 3273 4336 6448 9369 同比增长 49.4% 27.7% 32.5% 48.7% 45.3% 营业利润（百万元） 342 137 -223 228 732 同比增长 63.7% -59.8% -262.3% -202.1% 221.6% 归属母公司净利润（百万元） 367 -110 -48 343 806 同比增长 85.1% -130.0% -56.9% -821.8% 135.0% 每股收益（元） 0.64 -0.19 -0.08 0.57 1.33 毛利率 55% 55% 53% 58% 60% 净利率 14% -4% -1% 6% 9% 净资产收益率 15% -4% -2% 12% 22% 市盈率（倍） 123 -409 -948 131 56 市净率（倍） 18 18 18 16 12 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 【东方教育】好未来21Q2点评：暑假增长符合预期，利润受拖累，秋季收入增速指引放缓：好未来21Q2点评 2020-11-09 好未来深度报告：不确定性考验机构适应能力，线上线下龙头地位优势突出 2020-09-18 产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者：好未来首次深度覆盖报告 2020-07-24 好未来深度报告 —— 历史性加快下沉布局，品牌为公司重中之重 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 线下业务增长稳步复苏，网校延续高增长 ................................................ 4 2. 线下城市历史性扩张，重视OMO加速布局 ............................................. 5 2.1 线下增长天花板打开，远期目标200城 ....................................................................... 5 2.2 结合社区店聚集流量，发力培优在线产品 .................................................................... 6 2.2.1 提升单店收入能力，实现人群广覆盖 6 2.2.2 发力在线小班产品，优化线上服务效果 7 2.3 网校人次高增长，保持行业头部地位 ........................................................................... 8 3. 销售费用是亏损扩大的主因，预计21Q4亏损状态持续 ........................... 9 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 10 盈利预测 .......................................................................................................................... 10 投资建议 .......................................................................................................................... 11 风险提示 ...................................................................................................... 11 好未来深度报告 —— 历史性加快下沉布局，品牌为公司重中之重 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：营业收入（百万美元） ....................................................................................................... 4 图2：总正价人次 ......................................................................................................................... 4 图3：培优收入（百万元） ........................................................................................................... 4 图4：培优在线收入占比 .............................................................................................................. 4 图5：网校收入（百万元） ........................................................................................................... 5 图6：网校正价人次及yoy............................................................................................................ 5 图7：培优网点环比增长数量 ....................................................................................................... 6 图8：城市数量 ............................................................................................................................. 6 图9：学而思单店收入（万元） .................................................................................................... 6 图10：学而思培优每平方米收入（元/平方米） ........................................................................... 6 图11：平均单网点教室数量 ............