证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 春秋航空（601021）2020年业绩预告点评 强推（维持） 扣除春航日本减值因素，2020年实现盈利，强调观点：预计公司有望演绎龙头扩张逻辑，一年期目标市值650亿 目标价：71元 当前价：58.5元  公司公告2020年业绩预告：1）预计2020年归属净利为亏损5.38-6.29亿元，扣非为亏损7.35-8.46亿。其中因对联营企业春航日本长期股权投资确认投资亏损，并计提减值，预计该事项影响净利为-7到-7.3亿。若扣除该事项影响后，公司预计2020年实现归属净利1.1-1.6亿。2）减值事项说明：公司联营企业春航日本是设立于日本东京，主要股东为公司与日本航空，主要经营航线为日本国内及日中航线，受新冠疫情持续影响，导致2020年全年亏损，公司于本期对春航日本长期股权投资确认投资亏损，对剩余资产价值进行重新估值，并基于此计提减值。  财务数据：公司Q4主业利润好于20Q3及19Q4。1）根据公司公告，测算公司Q4亏损3.9-4.8亿，扣除减值因素外，实现盈利2.5-3.1亿，实现扣非净利2.1-2.5亿，该扣非利润好于20Q3的2.1亿及19Q4的0.02亿，淡季实现环比至少持平，同比大幅提升，体现低油价下公司的经营品质。（20Q4油价同比下降44%）。2）分季度看：Q1-4分别实现扣非净利-2.9、-2.3、2.1及（2.1-2.5）亿，意味着公司连续两个季度实现盈利。  经营数据：体现公司经营灵活性与航网韧性。1）供需角度看：ASK：2020年同比下滑13.4%，其中国内增长25.2%，国际下降82.3%；RPK：同比下滑24%，其中国内增长9%，国际下滑85.6%；分季度看：公司Q1-4ASK增速分别为-22%、-26%、-4%及-4%，RPK增速分别为：-39%、-39%、-11%及-10%。分区域看：春秋国内航线ASK同比连续5个月50%+增长，远超行业的运力投放体现公司航网调整灵活性与韧性。2）全年累计客座率：春秋保持领先。春秋（79.7%，-11.1%）>吉祥（75.2%，-10%）>南航（71.5%，-11.4%）>东航（70.6%，-11.5%）>国航（70.4%，-10.6%）。3）公司披露全年客公里收益和客座率水平同比2019年分别下降大约17%，前三季度测算为下滑18%。  强调观点：我们认为追求极致奠定公司低成本龙头中长期核心竞争力，公司2021-22年核心看点：预计公司将演绎优质龙头扩张逻辑。1）看点1：国内市场份额扩张。a）公司凭借经营优势在疫情下已实现“逆势扩张”。b）看未来：一线机场扩建，高收益市场放量有助于提升单机收益。看点2：亚洲市场海外航司运力退出为春秋国际航线提供拓展机遇。  盈利预测与投资建议：1）盈利预测：我们小幅调整2020年盈利预测至亏损5.8亿（原预测为亏损4.6亿），维持2021-22年归属净利18.2及26亿的预测。2）投资建议：公司当前市值对应21-22年PE为30及21倍，我们预计随着疫苗普及率提升，公司2022年业绩存在超出预期的可能。我们预计公司将有望演绎龙头扩张逻辑，给予2022年25倍PE，维持一年期目标市值650亿，预期较现价约21%空间，强调“强推”评级。  风险提示：疫情冲击超出预期，油价大幅上涨。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 14,804 9,571 15,077 19,329 同比增速(%) 12.9% -35.3% 57.5% 28.2% 归母净利润(百万) 1,841 -584 1,821 2,599 同比增速(%) 22.5% -131.7% 412.1% 42.7% 每股盈利(元) 2.01 -0.64 1.99 2.84 市盈率(倍) 29.4 -92.7 29.7 20.8 市净率(倍) 3.6 3.8 3.4 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年1月29日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 91,646 已上市流通股(万股) 91,646 总市值(亿元) 540.62 流通市值(亿元) 540.62 资产负债率(%) 55.2 每股净资产(元) 15.9 12个月内最高/最低价 61.5/28.73 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《春秋航空（601021）2020年中报点评：Q2环比减亏至亏损1.8亿，料公司将领先于行业修复盈利能力》 2020-08-29 《春秋航空（601021）2020年三季报点评：Q3盈利2.6亿，实现单季盈利，公司航网调整灵活性应获估值溢价》 2020-10-30 《2021年核心三标的之春秋航空：预计公司有望演绎龙头扩张逻辑，上调一年期目标市值至650亿》 2021-01-03 -14%14%41%69%20/0220/0420/0620/0820/1020/122020-02-03～2021-01-29沪深300春秋航空华创证券研究所 公司研究 航空运输 2021年01月29日 春秋航空（601021）2020年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 春秋国内客座率 图表 2 春秋国际客座率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表 3 春秋净利季度变化 资料来源：公司公告，wind，华创证券预测 84.1 65.2 62.8 70.9 75.8 78.4 82.3 84.4 89.3 88.2 80.7 79.5 5560657075808590951001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年80.0 59.6 53.7 41.1 51.1 61.7 62.4 61.4 56.6 59.1 59.4 61.1 304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年4.62.68.60.02-2.9-2.32.12.3-4.0-2.00.02.04.06.08.010.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4E*归属净利扣非归属净利图表 4 春秋季度数据分拆（*为扣除春航日本减值因素，取预告区间均值列示） 资料来源：公司公告，wind，华创证券预测 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4E*20Q4E2020E*2020E归属净利4.83.88.71.2-2.3-1.82.62.8-4.31.3-5.8同比23.4%11.4%26.1%33.0%-147.9%-147.7%-70.0%130.8%-92.9%扣非归属净利4.62.68.60.02-2.9-2.32.12.3-4.8-0.8-7.9同比18.1%10.7%33.9%103.2%-163.9%-185.2%-75.6%12948.6%-105.1%ASK（亿公里）102 106 114 115 79.179 110 111 378 同比9.0%9.5%13.3%16.6%-22.2%-25.8%-4.0%-3.7%-13.5%RPK（亿公里）94 97 105 101 57.359 93 92 301 同比12.7%11.7%16.4%16.8%-38.8%-38.8%-11.2%-9.6%-24.0%客座率92.2%91.2%91.9%88.1%72.5%75.2%85.0%82.7%79.7%国内综采成本4,756 5,069 4,884 4,956 4,732 2,144 2,833 2,679 3,097 同比-3.8%-0.1%-10.9%-16.6%-0.5%-57.7%-42.0%-43.6%-37.0% 春秋航空（601021）2020年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 7,719 4,591 5,740 7,418 营业收入 14,804 9,571 15,077 19,329 应收票据 0 0 0 0 营业成本 13,115 10,432 13,671 17,305 应收账款 121 78 123 158 税金及附加 17 11 18 23 预付账款 1,127 896 1,174 1,487 销售费用 261 230 271 329 存货 169 134 176 222 管理费用 182 144 151 193 合同资产 0 0 0 0 研发费用 125 81 127 163 其他流动资产 584 377 590 756 财务费用 110 88 130 108 流动资产合计 9,720 6,076 7,803 10,041 信用减值损失 -32 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -4 -4 -4 长期股权投资 24 24 24 24 公允价值变动收益 -16 -15 0 0 固定资产 11,546 11,730 13,299 14,244 投资收益 12 -650 -100 3 在建工程 5,540 6,440 5,940 5,940 其他收益 1,354 1,262 1,697 2,078 无形资产 66 59 53 48 营业利润 2,311 -817 2,305 3,288 其他非流动资产 2,471 2,405 2,352 2,309 营业外收入 96 58 76 79 非流动资产合计 19,647 20,658 21,668 22,565 营业外支出 3 3 3 2 资产合计 29,367 26,734 29,471 32,606 利润总额 2,404 -762 2,378 3,365 短期借款 3,457 3,457 3,457 3,457 所得税 566 -179 560 792 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,838 -583 1,818 2,573 应付账款 731 582 762 965 少数股东损益 -3 1 -3 -26 预收款项 1,354 875 1,379 1,768 归属母公司净利润 1,841 -584 1,821 2,599 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,923 -515 1,918 2,656 其他应付款 231 231 231 231 EPS(摊薄)（元） 2.01 -0.64 1.99 2.84 一年内到期的非流动负债 1,959 1,959 1,959