东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 造纸轻工行业 成本推动文化纸涨价在即，需求改善背景下行情有望贯穿全年 近期浆价大幅跳涨催化下，文化纸2月、3月涨价函已于近日发出（累计提价800-1000元/吨），我们看好文化纸涨价行情即刻启动，当前压制文化纸价格的要素均有望陆续缓解，需求回暖背景下行情或将贯穿全年。逻辑如下： 核心观点  原材料木浆成本快速上升，或将成为助推文化纸价格提涨的首要催化剂。2020年11月以来国内纸浆期货持续走强，带动海外浆厂外盘报价相应显著提涨,针叶浆外盘价格由此前约20%的历史较低分位快速提涨至约80%的历史较高分位水平，阔叶浆亦由前期约20%分位上涨至50%分位。由于木浆原材料占纸企成本比重超过60%，浆价上涨带来文化纸成本整体上升，且决定价格的边际企业由于全部采用外购现货浆，其成本上行速度较快且幅度较高，有望成为助推文化纸价格提涨的催化剂。  建党百年事件性刺激下，文化纸需求回暖或将提前来临，涨价有望即刻启动，持续时间将与海外需求复苏进程直接相关。①需求端，建党百年事件性刺激或将打破文化纸传统旺季节奏，需求回暖有望提前来临。非涂布文化用纸需求量与图书印刷量高度相关，近五年需求年均复合增速约1.4%，相对稳定；铜版纸下游需求量则与商业广告、高档期刊印刷相关，2013年以来基本保持平稳、略有收缩。2021年建党百年事件性刺激下，党政用纸需求提振或将构成2021年文化纸需求端增长的重要推动力；由于过半的党政用纸订单将于上半年印刷完成，推断当前时点党政需求用纸筹备工作已陆续开展，或将触发文化纸需求回暖提前来临，无需等待至春节后传统旺季的到来。②供给端，进口纸压制有望随着海外需求复苏而缓解，国内新增产能压力亦较为有限。2020年5月以来双胶纸月度进口量占消费量比重由此前的5%攀升至12%以上，构成供给端压制文化纸价格的主要原因；伴随海外需求稳步复苏、全球运力紧张下进口成本提升，进口纸压制有望逐步缓解。国内产能方面，2021年、2022年仅非涂布文化纸计划新增供给5%、5%，且投产时间均在2021年下半年及以后，考虑到纸企可根据盈利在铜版纸和非涂布纸之间转产，预计2021年国内文化纸新增供给压力有限，在此背景下，海外需求复苏进程及幅度构成了决定文化纸涨价持续时间的重要变量。  成本推动叠加供需改善，2021年文化纸涨价在即，行情有望贯穿全年。进口木浆价格快速上涨，或将成为推动纸价上涨的催化剂；与此同时，当前文化纸供给端进口纸压制有望随着海外需求复苏而缓解，叠加需求端建党百年触发党政用纸需求增长，文化纸涨价行情有望即刻启动并贯穿全年；考虑到当前文化纸价格仍处于约15%的历史较低分位，未来涨价空间较为充足。 投资建议与投资标的  成本上涨推动纸价向上，利好具备原材料自供优势的大型纸企。重点推荐太阳纸业，同时建议关注博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳林纸、华泰股份。我们判断本轮文化纸涨价落地幅度有望达600元/吨以上，测算将分别对晨鸣纸业、岳阳林纸、太阳纸业、博汇纸业的业绩年化增厚约49-61%、23-48%、17-38%、3-9%（假设木浆库存周期为6-12个月）。 风险提示  宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；弹性测算仅为限制条件下的情景假设，不构成公司整体的盈利预测 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2021年01月28日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 相关报告 本周文化纸、包装纸价格均有提涨：——造纸产业链数据每周速递（2021/01/24） 2021-01-24 木浆外盘报价大幅跳涨，成品纸价格普遍上行：——造纸产业链数据每周速递（2021/01/17） 2021-01-18 本周成品纸价格普遍上涨：——造纸产业链数据每周速递（2021/01/10） 2021-01-10 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 2021-01-07 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 成本推动文化纸涨价在即，需求改善背景下行情有望贯穿全年 2 目 录 1 原材料木浆成本快速提涨，有望构成文化纸涨价行情提前启动的首要催化剂4 2 供给端进口压制有望伴随海外需求复苏而缓解，国内短期无新增供给 ........ 5 2.1 进口双胶纸构成当前供给端压制文化纸价格的主要原因，未来有望缓解 ..................... 5 2.2 国产文化纸短期无新产能投放，未来1-2年新增供给相对有限 .................................... 7 3 2021年建党百年有望触发党政用纸需求增长，需求回暖启动在即 ............... 9 3.1 文化纸终端需求相对稳定，受电子化冲击相对有限 ..................................................... 9 3.2 2021年建党百年有望刺激党政用纸需求增长，打破原有旺季节奏 ............................. 11 4 成本推动下文化纸涨价在即，需求回暖下行情有望贯穿全年 ..................... 12 投资建议 ...................................................................................................... 13 风险提示 ...................................................................................................... 14 rQtQsOpPsQrRmMpPnOmMqQbR9R9PoMrRtRmNjMmMnMeRnPvN9PrQsMxNoPmPxNpPuN 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 成本推动文化纸涨价在即，需求改善背景下行情有望贯穿全年 3 图表目录 图 1：以木浆为主的原材料占纸企成本端的比重超过60%（以晨鸣纸业2019年机制纸成本为例） .............................................................................................................................................. 4 图 2：2020年11月以来纸浆期货盘面持续走强，带动海外浆厂外盘报价快速上涨 .................... 5 图 3：疫情冲击下欧美文化用纸需求受重创，2020年6月以来降幅有所收窄 ............................. 6 图 4： 2020年5月以来双胶纸进口量逐月攀升，当前月度进口量占月度消费比重达12% ........ 6 图 5：印尼是中国双胶纸第一大进口国（2020年占比达82%），构成近期进口增量的主要来源 .. 6 图 6：中国全木浆非涂布文化用纸CR4达53%，行业集中度仍有提升空间（以2019年为例） . 7 图 7：中国铜版纸CR4达84%，行业集中度整体较高（以2019年为例） ................................. 7 图 8：全木浆非涂布文化用纸行业集中度未来有望进一步提升 .................................................... 9 图 9：中国非涂布文化用纸近五年表观消费量年均复合增速约1.4% ......................................... 10 图 10：中国铜版纸近五年表观消费量年均复合增速约-1.8% ..................................................... 10 图 11：滞后一阶的非涂布文化用纸消费量同比增速与图书总印张数同比增速高度相关 ............. 10 图 12：课本数量较稳定，近年图书印刷增量（即双胶纸需求增量）主要来自书籍，相对稳定 .. 10 图 13：2014年以来中国电子书与纸质书阅读量的比例基本保持在2：3 ................................... 11 图 14：各类数字化阅读方式接触率中，手机阅读排名首位........................................................ 11 图 15：2019年建国70周年事件性影响下，文化纸景气度稳步提升 ......................................... 11 表 1：国内文化纸供给端，2021年、2022年仅非涂布文化纸计划新增供给5%、5% ................ 8 表 2：国内文化纸供给端仅非涂布文化用纸存在新增产能投放计划，且投产时间均在2021年下半年及以后 ................................................................................................................................... 8 表 3：预计2021年文化纸供需关系整体稳定 ............................................................................ 12 表 4：成本上涨推动纸价向上，利好具备原材料自供优势的大型纸企 ........................................ 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 成本推动文化纸涨价在即，需求改善背景下行情有望贯穿全年 4 成本上升叠加供需改善预期，我们判断文化纸涨价在即，行情有望贯穿全年。本篇报告我们将聚焦于文化纸（包含以双胶纸为主的非涂布文化用纸、铜版纸），针对其未来价格走势展开分析。供给、需求及原材料成本作为影响文化纸行业均衡价格的核心要素，其中，行业供需关系将主导价格变化