业绩超预期，Q4 收入延续高增，锁鲜装带动盈利水平提升

公司动态 请务必阅读尾页重要声明 [Table_BaseInfo] 基本数据（2021.1.25） 通行 报告日股价（元） 218.70 12mth A股价格区间（元） 51.47-218.70 总股本（百万股） 236.67 无限售A股/总股本 98.27% 流通市值（亿元） 508.68 每股净资产（元） 13.57 PBR（X） 16.12 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2020.12.11） 通行 新疆国力民投 39.37% 刘鸣鸣 6.54% 张清苗 3.67% 黄建松 1.64% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2020Q3） 速冻鱼糜制品 40.17% 速冻肉制品 25.46% 速冻面米制品 25.21% 速冻菜肴 9.05% 其他 0.11% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 相关报告： 《安井食品（603345）2020年三季报点评：Q3业绩高速增长，龙头地位加固》 [Table_Author] 分析师： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号： S0870518070002 [Table_Summary]  公司动态事项 公司发布2020年业绩预告，预计全年实现营收约69.65亿元，同增约32.24%，归属净利润约为6亿元，同增约60.86%，扣非归属净利润约为5.5亿元，同增约64.18%。  事项点评 业绩超预期，Q4收入延续高增，盈利水平稳步提升 根据公告，我们估算20Q4公司实现营收约24.8亿元，同增约39.9%，延续了Q3的高增长态势，我们认为一是冻品传统消费旺季来临，公司产品热销、销量快速增长，同时锁鲜装放量，产品结构升级推升吨价，量价齐升下促使Q4收入保持高增；二是从Q3开始B端餐饮需求逐步企稳恢复，预计B端收入贡献有所好转。估算20Q4公司归属净利润约为2.21亿元，同增约63.7%，季度净利率约8.9%、全年净利率约8.6%，分别较去年同期提高1.3和1.5个百分点，盈利水平稳步提升。我们认为主要系高毛利的锁鲜装产品占比不断上升，带动毛利率持续提升。展望21年，随着锁鲜装或其他新品等产品占比进一步提高及公司加强对上游原料的掌控，综合毛利率仍有上升空间；费用精细化管控、有侧重，渠道下沉等开支预计增加，而股权激励费用将减少，预计在规模效应下，费用率保持平稳或小幅下降。 安井是速冻火锅料行业龙头 安井是速冻火锅料行业龙头：（1）产能领先且仍较快扩张。公司在全国拥有8个生产基地、10个工厂，20年规划产能约达56万吨，远超同行。目前公司在建的产能包括河南二期、湖北一期、四川二期、辽宁二期，佛山工厂即将开工建设，基本实现了全国化布局1.0版。根据公司公告，我们测算20-23年仍是公司产能快速扩张期，预计产能复合增速约为15-20%。（2）奉行大单品策略，锁鲜装放量增长。公司目前有多个过亿大单品，19年下半年在业内率先推出锁鲜装产品，顺应C端消费升级趋势，20年一方面迭代了产品SKU，另一方面加快了在KA、BC及农贸市场等多渠道的铺货，产品迎来放量增长阶段，也推动毛利率上行。同时，公司发力发面类主食产品，推出馅饼等新品，践行差异化发展战略。此外，公司持有冻品先生70%股权，开展火锅周边产品如水发系列（毛肚、黄喉等）、黑鱼片等预制菜的研产销。（3）销地产模式降低费率。速冻食品货值低、冷链运输费用高，公司采取销地产模式，有效降低了运输费率，从而在终端积累价格优势。渠道端公司从“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”调整为“BC兼顾、双轮驱动”，加大了BC类超市经销商的开发力度，20年净增了300余家的BC类经销商，B端和C端渠道同步发力，全面提升全区域、全渠道大单品竞争力，从而不断提高市占率。  投资建议 由于公司业绩超预期，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为5.95/8.06/10.41亿元，对应EPS分别为2.52/3.40/4.40元/股（前次为2.34/3.22/4.17元/股），对应PE分别为87/64/50倍（按2021/1/25[Table_MainInfo] 增持 ——维持 安井食品（603345） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2021年01月26日 业绩超预期，Q4收入延续高增，锁鲜装带动盈利水平提升 行业：食品饮料 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 收盘价计算）。维持“增持”评级。  风险提示 疫情反复风险、原材料成本上涨风险、新品销售不及预期、市场竞争加剧风险、食品安全风险等。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 5266.66 6962.39 8691.81 10592.68 年增长率 32.20% 24.84% 21.87% 归属于母公司的净利润 373.34 595.44 805.70 1040.80 年增长率 59.49% 35.31% 29.18% 每股收益（元） 1.58 2.52 3.40 4.40 PER（X） 138.6 86.9 64.2 49.7 资料来源：Wind，上海证券研究所（按最新股本摊薄，股价为2021/1/25收盘价） 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 3 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 756 1044 1304 1589 营业收入 5267 6962 8692 10593 应收和预付款项 209 258 326 385 营业成本 3910 5000 6218 7553 存货 1733 1970 2636 2959 营业税金及附加 39 51 64 78 其他流动资产 633 632 632 632 营业费用 647 794 973 1186 长期股权投资 0 0 0 0 管理&研发费用 227 390 435 487 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 8 5 2 -17 固定资产和在建工程 1997 2327 2569 2726 资产减值损失 -4 0 0 0 无形资产和开发支出 150 133 115 98 投资收益 12 15 15 15 其他非流动资产 206 143 132 132 其他收益 19 25 20 20 资产总计 5685 6507 7715 8522 营业利润 468 762 1035 1340 短期借款 340 606 542 9 营业外收支净额 16 10 10 10 应付和预收款项 2405 2708 3371 3927 利润总额 484 772 1045 1350 长期借款 0 0 0 0 所得税 111 177 239 309 其他负债 196 0 0 0 净利润 373 595 806 1041 负债合计 2941 3315 3914 3935 少数股东损益 0 0 0 0 股本 236 236 236 236 归属母公司股东净利润 373 595 806 1041 资本公积 1098 1097 1097 1097 财务比率分析 留存收益 1320 1859 2467 3253 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2744 3193 3801 4587 毛利率 25.76% 28.19% 28.46% 28.69% 少数股东权益 0 0 0 0 EBIT/销售收入 8.98% 11.17% 12.04% 12.58% 股东权益合计 2744 3193 3801 4587 销售净利率 6.90% 8.55% 9.27% 9.83% 负债和股东权益合计 5685 6508 7715 8522 ROE 13.25% 18.65% 21.20% 22.69% 现金流量表（单位：百万元） 资产负债率 49.72% 51.84% 51.49% 46.80% 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 流动比率 1.17 1.18 1.25 1.41 经营活动产生现金流量 577 1074 1113 1623 速动比率 0.48 0.56 0.56 0.64 投资活动产生现金流量 -568 -611 -590 -565 总资产周转率 1.01 1.09 1.14 1.26 融资活动产生现金流量 -31 115 -263 -772 应收账款周转率 31.09 33.29 33.00 33.90 现金流量净额 -22 577 259 285 存货周转率 2.26 2.54 2.36 2.55 数据来源：WIND 上海证券研究所 公司动态 分析师声明 周菁 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 股价表现将强于基准指数20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数10%以上 中性 股价表现将介于基准指数±10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 减持 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联