“学海拾珠”系列之二十八：公募基金投资者是否高估了极端收益的概率？
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 公募基金投资者是否高估了极端收益的概率？ ——“学海拾珠”系列之二十八 [Table_RptDate] 报告日期：2021-01-25 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：朱定豪 执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《拥挤交易对板块轮动与因子择时的指示意义——“学海拾珠”系列之二十一》2020-12-07 2.《基金在Alpha和偏度间的权衡——“学海拾珠”系列之二十二》2020-12-14 3.《因子择时的前景与挑战——“学海拾珠”系列之二十三》2020-12-21 4.《知情交易的高频指标——“学海拾珠”系列之二十四》2020-12-28 5.《度量beta风险新视角：盈利beta因子——“学海拾珠”系列之二十五》2020-01-04 6.《基金竞争格局对alpha持续性的影响——“学海拾珠”系列之二十六》2020-01-11 7.《市场竞争对行业收益的影响 ——“学海拾珠”系列之二十七》2020-01-18 主要观点： [Table_Summary] 本期推荐的海外文献研究了风格调整后的最大月收益率（MAX）与未来资金流之间的显著正相关关系，认为基金投资者高估了过去收益分布中高收益状态的概率。 ⚫ MAX与未来资金流之间存在显著正相关关系 本文从投资者对“彩票性质”资产的偏好出发，通过构建MAX，发现了MAX与未来资金流之间存在显著正相关关系，这种关系在控制了过去业绩等变量后依然显著。证明基金投资者愿意将更多资金投向有极端正收益的基金。即使使用MAX的替代变量、采用不同模型、以及在不同的子样本时间区间内测试，这两者的正相关关系仍是显著的。 另外，风险承受能力较强的投资者，更偏好主动管理程度高的基金。研究发现MAX-资金流的正相关关系仅存在于主动份额高的股票基金中。在指数基金和债券基金中这种正相关关系并不显著。 ⚫ MAX对不同知名度基金的未来资金流的影响 由于投资者资源和时间有限，基金知名度会对投资者的决策造成一定影响，特别是在初始投资标的选择上。文献为了区分知名度对资金流的影响，使用了3个代理变量进行研究，即晨星评级、媒体报道数量和Google搜索量指数（SVI）。 按照假设，知名度越高的基金，投资者关注密切，会削弱MAX对未来资金流的影响。但实证结果显示，明星基金的MAX-资金流关系是非明星基金的四倍（0.510VS. 0.130），说明流入高MAX基金的资金主要是由投资者的偏好所决定的，而不是仅由于知名度高。 ⚫ 投资者对高MAX基金的倾向是否合理？ 实证结果表明MAX并不能预测未来收益，MAX较高的基金未来表现并不一定好于低MAX的基金。在多元回归中，发现MAX与未来业绩之间存在负相关但不显著的关系。通过MAX的高低构建的投资组合也证实了：在风险调整的基础上，基于MAX的交易策略不能得到更好的结果。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据、海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 正文目录 1 简介 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 变量定义和数据样本 .......................................................................................................................................................................... 6 2.1 变量定义 ............................................................................................................................................................................................................ 6 2.2 数据和统计性描述 .......................................................................................................................................................................................... 7 3 资金流-MAX关系 ............................................................................................................................................................................... 9 4 MAX的持续性 ................................................................................................................................................................................... 12 5 其他可能的解释 ................................................................................................................................................................................ 14 5.1 基金知名度的提高 ....................................................................................................................................................................................... 14 5.2 MAX作为衡量未来基金业绩的指标 ..................................................................................................................................................... 18 6 稳健性检验和其他分析.................................................................................................................................................................... 20 6.1 MAX的替代定义 .......................................................................................................................................................................................... 20 6.2 异质波动、异质偏度 .................................................................................................................................................................................. 23 6.3 子样本分析 ..................................................................................................................................................................................................... 25 6.4 底层股票MAX .............................................................................................................................................................................................. 26 7 总结 ..................................................................................................................................................................................................... 27 8 附录 ..................................................................................................................................................................................................... 28 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32
