COVID-19订单高增长，产能扩张加速

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 药明生物（2269.HK）：COVID-19订单高增长，产能扩张加速 药明生物于近期更新业务进展，重申2021年盈利增长高于50%的指引。COVID-19相关未完成订单总额超过10亿美金，2023年计划产能增至30万升以上。我们调高目标价至133.0港元，维持买入评级。  COVID-19订单增长迅速。公司正在推进超过10项的COVID-19中和抗体项目，已协助申报7个COVID-19项目的IND，占全球IND阶段的COVID-19单抗项目的80%。疫苗项目已签订了1.5亿美元疫苗原液供应和0.5-1亿美元的制剂供应。总体COVID-19项目未完成服务订单金额达7亿美元，相较去年10月5.28亿美元增长32.6%，未完成总订单金额（含服务与里程碑付款）超10亿美元。  2023年计划产能扩张至30万升以上。目前总产能为5.4万升，由于COVID-19项目已在2020年末达到100%的产能利用率。新增的MFG5（9*4,000升）将全部用于COVID-19项目，预计2021年下旬投放后产能利用率将迅速达到100%。2021-23年产能计划增至14.0，23.5和30.0万升，相较于去年10月分别上调12%，7%和7%。  “Win the Molecule”策略成效显著：“Win the Molecule”新策略将继续扩张公司的项目储备，2018年以来已从竞争对手处赢得21个项目，其中6个处于临床III期。截止2020年10月公司凭借效率和质量上的优势获得了10个新项目，其中6个项目处于晚期阶段。目前公司共有312个项目，包括159个IND和5个BLA/MAA。  维持买入评级，目标价升至133.0港元。由于订单持续高增长，产能扩张相较此前指引更高，我们提升2022年净利润增速至52%，并提升目标价至133.0港元，对应2022E年132倍和2023E年87倍PE。公司估值相较行业2022E/23E平均87倍/82倍有52%/6%溢价，考虑到公司作为生物药龙头具有稀缺性，高估值对应高增长性，因此我们认为该估值溢价合理，维持买入评级。  投资风险：疫情影响项目延迟或取消；客户临床试验失败。 图表 1：盈利预测和财务指标（2018-2022E） 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入净额 2,534 3,984 5,353 8,789 13,392 总收入同比增速（%） 57% 57% 34% 64% 52% 股东应占净利 631 1,014 1,533 2,388 3,656 净利润同比增速（%） 150% 60% 51% 56% 53% PE（X） 189.5 120.7 262.9 168.8 110.2 ROE（%） 10% 10% 11% 15% 20% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明生物（2269.HK）：COVID-19订单高增长，产能扩张加速 朱倩岚 医疗分析师 vicky_zhu@spdbi.com (852) 2808 6439 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2021年1月20日 评级 买入 目标价（港元） 133.0 潜在升幅/降幅 20% 目前股价（港元） 110.8 52周内股价区间（港元） 28.8-111.1 总市值（百万港元） 452,592 近3月日均成交额（百万港元） 1,389 注：截至2021年1月19日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《2021年医疗行业展望：坚持创新，伺机而动》（2020-12-08） 《药明生物（2269.HK）1H20业绩： 受益新冠项目，业绩大幅超出预期》（2020-08-19） HK$54.3 HK$110.8 HK$133.0 HK$130.0 54. 364. 374. 384. 394. 3104 .3114 .3124 .3-50%0%50%100%150%200%05010015001/202004/202007/202010/202001/2021药明生物药明生物相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2021-01-20 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 药明生物利润表现金流量表（百万人民币）201820192020E2021E2022E（百万人民币）201820192020E2021E2022E营业总收入2,5343,9845,3538,78913,392营业成本-1,517-2,325-3,168-5,026-7,658毛利率40%42%41%43%43%销售费用-42-77-117-174-265营运资金变动-246-596-584-285-971销售费用率2%2%2%2%2%经营现金流7625871,4782,8453,331管理费用-228-367-560-858-1,307管理费用率9%9%10%10%10%购买物业、厂房及设备-1,341-3,200-4,500-2,109-2,411营业利润5789551,1662,1783,318投资现金流-416-3,200-4,500-2,109-2,411摊销132173540759672EBITDA7101,1271,7062,9373,990财务费用0-20-39-39-39银行借款还款00000财务费用率NA2%4%4%4%股权募资3,2060000其他收入194180302496756银行借款00000其他收益/损失2122244176268融资现金流3,2070000其他费用-56-10-66-22-33现金净流量3,552-2,613-3,022735920税前净利润7381,1271,6072,7894,270所得税-107-116-85-418-640有效所得税率%15%10%5%15%15%净利润6301,0101,5212,3703,629少数股东损益03111827归母净利润6311,0141,5332,3883,656资产负债表主要财务比率（百万人民币）201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E货币资金4,0846,2053,1833,9184,839每股指标（人民币元）应收款项1,0671,7372,0604,1745,472每股收益0.50.80.40.60.9存货2273994729101,280每股净资产6.610.33.54.15.0其它流动资产3661,3301,3301,3301,330每股经营现金流0.60.50.40.70.8流动资产合计5,7459,6727,04610,33312,920每股股利0.00.00.00.00.0固定资产2,9046,33810,29911,64913,387估值（倍）无形资产332416416416416P/E189.5120.7262.9168.8110.2P/B15.09.628.124.119.8其他非流动资产4121,1761,1761,1761,176P/S47.230.775.345.930.1非流动资产合计3,6487,93011,89113,24114,979EV/EBITDA168.4108.5236.3137.2101.0资产总计9,39317,60218,93623,57427,900股息率（%）0%0%0%0%0%短期借款0506506506506盈利能力比率（%）应付账款7121,8441,6563,9244,620毛利率40%42%41%43%43%关联方借款500336336336336净利润率25%25%29%27%27%其它流动负债107185185185185净资产收益率10%10%11%15%20%流动负债合计1,3192,8712,6844,9515,648资产回报率9%8%8%11%14%投资资本回报率8%8%7%10%13%长期借款01,3951,3951,3951,395其它长期负债80440440440440盈利增长（%）非流动负债合计801,8351,8351,8351,835营业收入增长率57%57%34%64%52%负债总计1,3994,7064,5196,7867,483EBIT 增长率36%65%22%87%52%净利润增长率150%60%51%56%53%股本00000储备7,99412,78414,31716,70520,361偿债能力指标母公司拥有人应占权益7,99412,78414,31716,70520,361资产负债率0.10.30.20.30.3少数股东权益01121008356流动比率4.43.42.62.12.3负债和所有者权益合计9,39317,60218,93623,57427,900速动比率4.23.22.41.92.1现金比率3.12.21.20.80.9经营效率指标应收帐款周转天数121.1128.5129.5129.5131.5应付帐款周转天数180.1200.6201.6202.6203.6存货周转天数43.649.250.250.252.2总资产周转率0.40.30.30.40.5固定资产周转率1.10.90.60.81.1E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际研究 2021-01-20 3 公司研究 | 医疗行业 图表 2：药明生物财务预测：新预测 vs 前预测 2020E 2021E 2022E 人民币百万 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 收入 5,353 5,353 - 8,789 8,789 - 13,392 12,726 5% 毛利润 2,185 2,185 - 3,763 3,763 - 5,734 5,472 5% 毛利率 40.8% 40.8% - 42.8% 42.8% - 42.8% 43.0% -0.2pcts 净利润 1,533 1,533 - 2,388 2,388 - 3,656 3,473 5% 净利率 28.6% 28.6% - 27.2% 27.2% - 27.3% 27.3% - 资料来源：浦银国际预测 图表 3：浦银国际目标价：药明生物 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 4：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（港币） 评级 目标价（港币） 行业 2269 HK Equity 药明生物 110.8 买入 133.0 CRO/CDMO 2359 HK Equity 药明康德 170.2 买入 151.0 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 143.0 买入 135.0 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 23.5 买入 28.0 互联网医疗 1833 HK Equity 平安好医生 88.2 买入 122.4 互联网医疗 1875 HK Equity 东曜药业 4.2 买入 9.1 生物科技 1952 HK Equity 云鼎新耀 86.7