第1页 新华汇富 | 证券研究 18/01/2021 | 4 页 特步国际 （1368.HK） 20年第4季核心品牌零售销售恢复符合预期 周五发布20年第4季经营业绩后，我们与特步进行了电话会议。他们表示20年12月举行的21年秋季订货会订单增加强劲（估计约8％或以上，夏季订货会为持平）。同时，渠道库存正逐步回复至约4个月的「最佳」水平，我们持续预视21年毛利率潜在改善空间。 20年第4季核心品牌零售销售及库存见进一步改善 • 受「国潮」相关产品及冷冬带动，20年第4季零售销售增长持续改善 表1：最新零售销售增长趋势 20年第2季 20年第3季 20年第4季 -3.0% 5.0% 8.0% 资料来源：公司及新华汇富 • 估计在线销售额（约占总销售额的20％）增长了约9％（20年第2/第3季分别上升了约2％/下降了约2％） • 平均零售折扣维持约32.5％（20年第2及第3季均为32.5％） • 渠道库存水平由20年9月份约5个月下降至5个月以下 零售销售增长势头延续至21年1月初： • 受惠冷冬带动羽绒服的需求，零售销售势头（估计同比增长约8％以上）延续至21年1月初 • 由于渠道库存正逐步回复至约4个月的「最佳」水平，我们持续预视21年毛利率潜在改善空间，而零售折扣将由21年第1季开始收窄 维持「长仓」评级及目标价提升至HK4.20，基于12.0倍21年预测市盈率 由于零售销售符合预期，我们维持特步的20/21/22年收入及盈利预测分别为人民币82亿/101亿/116亿及人民币4.44亿/7.38亿/9.25亿。由于特步可通过其多品牌战略加快零售销售增长并再次提升市场份额，我们维持对特步的「长仓」评级。目标价为HK$4.20，潜在上升空间为10.2％。 长仓目标价先前的评级/目标价长仓/HKD4.2最後价格（15 Jan 21）3.81上行/下行空间 （%）恒生指数市值 (十亿港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)25 69 (9) 绝对值 (美元,%)25 69 (9) 相对恒生指数 (%)16 53 (11) 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究孙晋诚(852) 2283 730646.2%特步国际为一家中国体育品牌拥有特步品牌、特步童、盖世威及帕拉丁。特步的专业运动品类包括：跑步、综合训练、足球及户外体育。hugo.suen@sunwahkingsway.comHKD 4.2010.2%28,573.9 9.8/1.32.04 - 4.456个月平均每日交易額（千美元）2,607 0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.0Jan-20Jul-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 可选消费品 – 运动服装 公司报告 第2页 新华汇富 | 证券研究 同業估值表 資料來演：彭博，2021年1月18日上午，新華滙富研究 公司名称代号最新价3个 月平均成交金额 (百 万 美 元 )市值(百 万 美 元 )歷史市盈率市盈率 FY20E市盈率 FY21E市盈率 FY22E每股盈利3年 CAGRPEG歷史股息率歷史EV/EBITDA (倍 )EV/EBITDA FY1 (倍 )EV/EBITDA FY2 (倍 )EV/EBITDA FY3 (倍 )歷史市净率市净率 FY20E市净率 FY21E市净率 FY22E淨負債比 率 (%)香港恒生指数HSI Index28,73916.312.911.311.113.90.92.314.511.910.4#N/A N/A1.25 1.21 1.14 1.17 恒生中国企业指数HSCEI Index11,40711.510.19.09.85.31.92.712.910.79.2#N/A N/A1.27 1.19 1.09 1.15 MSCI中国指数MSCN China114.624.016.914.415.615.41.11.319.915.913.617.02.53 2.15 1.94 2.37 香港上市平均值29.728.019.115.714.62.14.018.319.114.411.85.24.773.973.31(13)中位數19.420.911.89.617.01.92.513.811.29.38.21.21.141.071.00(13)李寧2331 HK52.2056.016,75876.667.949.038.222.63.00.338.639.129.623.414.212.7710.558.62(70)安踏體育2020 HK130.00105.545,32664.856.437.429.722.62.50.428.730.722.818.813.712.249.878.06(13)特步國際1368 HK3.823.51,25515.317.111.79.62.86.03.76.18.16.15.21.21.131.061.00(6)３６１度1361 HK1.230.23285.85.34.84.34.71.11.2N/A N/A N/A N/A 0.30.330.310.30(55)滔搏6110 HK11.7616.39,40624.124.619.716.613.11.95.913.911.29.38.25.85.804.994.2833寶勝國際3813 HK1.750.81,20918.420.07.15.518.61.1N/A 4.45.63.53.01.00.980.860.7273中國動向3818 HK0.782.15923.04.54.26.517.00.312.6N/A N/A N/A N/A 0.30.330.320.32(54) 第3页 新华汇富 | 证券研究 财务预测 资料来源：公司数据及新华汇富 特 步 国 际 （ 1368）截 至 12月 31日 止 年 度201820192020F2021F2022F截 至 12月 31日 止 年 度201820192020F2021F2022F损益表（人民币百万元）比率销售6,3838,1838,20010,10311,629毛利率（％）44.343.439.341.843.3 同比24.828.23.519.215.1营业利润率（％）16.415.110.413.013.6销货成本(3,555)(4,632)(5,145)(5,881)(6,593)净利润率（％）10.38.95.27.38.0毛利2,8283,5503,3284,2225,036销售与分销/销售（％）21.321.019.519.520.1 毛利率44.3%43.4%39.3%41.8%43.3%行政支出/销售（％）7.18.710.29.89.6其他收入196308307307287派息比率（％）55.758.158.958.958.9研发费用(166)(195)(237)(253)(291)有效税率（％）31.434.836.034.534.0分销费用(1,357)(1,718)(1,652)(1,970)(2,337)行政费用(456)(711)(863)(989)(1,115)总债务股本比率（％）36.533.829.626.523.2整体经营费用(1,784)(2,316)(2,446)(2,905)(3,456)净债务股本比率（％）Net cashNet cashNet cashNet cashNet cash营业利润（息税前利润）1,0441,2348831,3181,580流动比率（x）2.22.42.32.52.6营业利润率16.4%15.1%10.4%13.0%13.6%速动比率（x）1.92.11.92.22.2利息收入00000财务费用(68)(111)(146)(156)(166)存货周转率（天）8074908882应占联营公司亏损0(2)(40)(30)(5)应收账款周转率（天）105101122120115扣除融资成本后的税前利润9761,1216971,1321,409应付帐款周转率（天）9891135132110税(306)(390)(251)(391)(479)现金转换周期（天）8785777687少数股东权益(13)(4)(2)(4)(5)净利润656728444738925资产周转率（倍）0.790.810.730.880.94 同比60.810.9(39.0)66.225.4财务杠杆（倍）1.511.451.491.391.37净利润率10.3%8.9%5.2%7.3%8.0%息税前利润率（％）16.415.110.413.013.6息税折旧及摊销前利润1,1361,3701,0431,4661,734利息覆盖率（倍）0.930.910.790.860.89息税折旧及摊销前利润率17.8%16.7%12.3%14.5%14.9%负税率（倍）0.670.650.640.650.66每股收益（人民币分）30.230.717.729.436.8股本回报率（％）12.3%10.5%5.7%8.9%10.3% 同比60.41.8-42.566.225.4资本回报率（％）10.1%7.6%3.8%6.5%7.9%每股股息（港仙）20.020.011.719.424.3截 至 12月 31日 止 年 度201820192020F2021F2022F截 至 12月 31日 止 年 度201820192020F2021F2022F资产负债表（人民币百万元）现金流（人民币百万元）物业，厂房及设备641662662662662税前利润9761,1216971,1321,409土地使用权2340000折旧摊销92136160148154押金及预付款105164164164164营运资金变动(513)36(402)(658)(429)可供出售投资00000其他(36)(81)44(25)(21)其他金融资产8810810810810经营现金5181,2124985981,114非流动资产988 1,635 1,635 1,635 1,635 已收/（已付）利息(128)(130)(120)(126)(125)税(309)(334)(301)(314)(316)现金3,1962,9703,2162,9673,150经营活动产生现金净额8174977157672短期存款00000已抵押银行存款205717717717717资本支出(75)(100)(100)(180)(180)存货8361,0461,4911,3451,617抵押银行存款的变动(149)(512)27(150)(200)应收账款2,1152,9103,5903,8844,209银行存款变动1800200127109可供出售投资00000利息收入7329525144可退税款05555其他(238)(1433)(10)(28)(10)预付款、订金及其他应收款7278188839541,030投资活动产生现金净额(208)(2,015)169(179)(237)流动资产7,0808,4669,9029,87110,72900000应付账款8791,4202,3861,8682,106自由现金流(127) (1,267) 246 (22) 434 其他应付款861981802881888发行股份5930000银行借款1,4831,0861,0861,0861,086借款变动(10)386