2020年2月5日，星期三股权研究运动服/中国蔡达拉斯+852 2135 0248梅根·金（Megan Jin）+852 2135 0209公司更新购买不变收盘价：3.60港元目标价：5.34港元（+ 48％）先前目标价：5.90港元柯ÿ数据香港交易所码1368港币12个月高位（港元）6.7412个月低位（港元）3.393M Avg Dail Vol。 （百万）6.13发行份额（百万）2,512.45市值（百万港元）9,044.80财年31/12/2018大股东丁水波（54.16％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2020年5月2日价格表19年第4季度零售符合预期特步宣布19年第四季度零售业绩，总销售同比增长超过20％，同店销售增长LTS，符合我们的预期。我们修改了FY20E调整。净利润增长3.8％至8.37亿元人民币，这是由于钯金和K-Swiss的全面合并所致。维持买入评级，目标价从5.90港元下调至5.34港元，基于20倍20财年市盈率（相对于16倍20财年市盈率），因为1H20E线下零售业绩的知名度较低。19年第4季度符合预期。特步保持稳定零售销售（包括在线和线下）在19年第四季度同比增长20％以上，而19年第三季度约为20％。SSSGLTS略有改善，相比19年第三季度和MTS在2018年第四季度约为10％。零售折扣水平保持稳定在20％至25％的水平，而19Q3和22Q4分别下降22％至25％。零售存货周转率大约四个月保持健康，同比/环比持平。修改FY20E调整净利润增长3.8％至8.37亿元人民币。我们将20财年收入从88.45亿元人民币上调11.3％至98.47亿元人民币，以考虑到合并的K-Swiss和钯金。因此，由于新品牌的稀释，整体毛利率从43.6％略微降至42.9％。我们还削减了预期的合资损失，因为合资品牌（尤其是Saucony）已准备好以比预期的分销渠道更快的速度做出正的经营利润贡献。因此，我们上调FY20E摊薄每股盈利3.8％至0.381港元。维持买入评级，目标价下调至5.34港元。我们维持特步买入评级，将目标价从5.90港元下调至5.34港元，基于14倍的20财年市盈率，而此前的16倍的20财年市盈率因1H20E零售业绩的知名度较低而被定下。冠状病毒爆发是1368 HK MSCI中国2月19日5月19日8月19日11月19日港币7.06.05.04.03.02.01.00.0由于地面物流受到严重限制，因此预计不仅会影响离线POS，还会冲击在线平台。在3月的结果公告和1Q20E操作更新期间，可能会给出更清晰的图片。风险：（1）冠状病毒对零售业增长的影响比预期严重；（2）由于宏观经济放缓，消费者信心下降；（3）1个月3个月6个月绝对％-15.9 -26.1 -31.4相对MSCI中国％-12.9 -28.8 -46.0聚乙烯18执行海外扩张和新收购品牌的执行风险。图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2017财年18财年19E财年20E财年21E收入5,113.46,383.27,722.49,847.111,102.1预期市盈率1614121086420公司个人资料特步国际控股有限公司设计，制造和销售运动服。该公司生产鞋类，服装和配饰。12月16日1月17日2月17日3月17日4月17日5月17日6月17日7月17日8月17日9月17日10月17日11月17日12月17日1月18日2月18日3月18日4月18日5月18日6月18日7月18日8月18日9月18日10月18日11月18日12月18日1月19日2月19日3月19日4月19日5月19日6月19日7月19日8月19日9月19日10月19日11月19日12月19日1月20日特步国际（1368 HK）增长（％）(5.2)24.821.027.512.7调整后净利润529.0577.3667.0837.21,010.3增长（％）(22.7)60.91.625.520.7摊薄每股收益（港币）0.2980.3240.3220.3810.460每股收益增长（％）0.39.0(0.8)18.620.7更改为以前的每股收益（％）0.03.8共识每股收益（港币）0.3430.420净资产收益率（％）8.012.411.112.113.8市盈率（x）12.111.110.79.07.5市净率（x）1.21.21.11.11.0产量 （％）4.15.85.66.78.1每股股息（港元）0.1400.2000.1930.2290.276资料来源：彭博社，OP研究 第6页，第2页2FY19E FY20E OP评论2020年2月5日，星期三特步国际机场（1368 HK）（人民币百万元）新旧氯含量新旧氯含量收入7,7227,7220.09,8478,84511.3增加合并收入毛利3,4063,4060.04,2283,8579.6毛利率44.1%44.1%0.042.9%43.6%(0.7)运营支出(2,466)(2,466)0.0(3,012)(2,631)14.5息税前利润1,0921,0920.01,3081,317(0.7)核心净利润7067060.08378063.8合资企业亏损减少，超出预期索科尼的崛起摊薄每股收益（港币）0.3220.3220.00.3810.3673.8资料来源：OP研究图表3：零售额和同店销售业绩零售销售增长（同比％）2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19年3季度19年第4季度+低青少年20~30%+中青少年20~25%20~25%+中青少年+中青少年+低青少年+中青少年+中青少年+高青少年安踏衬垫+ HSD+十几岁+ LSD+青少年+青少年+十几岁+低青少年+青少年+高中生+低20秒+低20秒+低30秒特步--------20%+20%+20%~20%+361度（核心品牌离线）-+ HSD+ HSD+ HSD+ HSD+ HSD+ MSD平面+ LSD+ LSD+ LSD+ LSD同店销售增长（同比％）2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19年3季度19年第4季度+ HSD-LSD+低青少年+低青少年+ HSD+低青少年+中青少年+中青少年+中青少年+高青少年衬垫特步平面+ LSD+ MSD+ MSD+ HSD+十几岁+青少年+青少年+青少年+十几岁+十几岁10%~+十几岁图表2：收益修订 第6页，第2页3财务摘要2020年2月5日，星期三特步国际机场（1368 HK）到十二月2017财年2018财年19财年20财年FY21E到十二月2017财年FY18 FY19E FY20E FY21E收入证明（人民币百万元）比率特步核心品牌5,1136,3837,7228,6779,698毛利率（％）43.944.344.142.943.1收购品牌0001,1701,404营业利润率（％）14.216.414.113.314.9 净利润率（％）8.010.38.68.59.1周转5,1136,3837,7229,847 11,102销售与分销经验/销售额（％）17.821.321.720.319.6同比(5.2)24.821.027.512.7管理员经验/销售额（％）12.27.26.66.06.0 销货成本（2,869）（3,555）（4,317）（5,619）（6,312）薪金/销售额（％）12.111.611.410.410.3毛利2,2442,8283,4064,2284,790A＆P /销售额（％）12.915.216.215.515.0毛利率43.9％44.3%44.1%42.9%43.1%研发/销售（％）2.82.62.32.52.3其他收入1581961529292支付比例（％）101.459.560.060.060.0销售中和分配(911)(1,357)(1,677)(1,995)(2,180)有效税率（％）33.531.431.028.028.0管理员（623）(456)(511)(594)(664)总债务/权益（％）35.436.529.027.525.8净净净研发（143）(166)(178)(246)(255)净债务/权益（％）净现金净现金现金现金现金 其他运营支出0 0（100）（177）（133）流动比率（x）3.22.52.12.02.0总运营支出（1,678）(1,980)(2,466)(3,012)(3,233)速动比率[x]2.92.21.91.81.8营业利润（EBIT）7251,0441,0921,3081,649库存T / O（天）9186868686营业利润率14.2％16.4%14.1%13.3%14.9%AR T / O（天）129121120117115规定00000 AP T / O（天）131 90 90 90 90利息收入5272625758现金转换周期（天）90117116113111 财务成本（106）（141）（144）（144）（144）资产周转率（x）0.6 0.7 0.8 0.8 0.9扣除融资成本后的利润671976 1,010 1,221 1,564财务杠杆（x）1.71.71.71.71.7 联营公司和合资企业0 0（20）（30）（100）息税前利润率（％）14.216.414.113.314.9税前收益6719769901,1911,464利息负担（x）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9税(224)(306)(313)(342)（438）税负（x）0.6 0.7 0.7 0.7 0.7少数民族兴趣（38）（13）（10）（12）（16） 净资产收益率（％）8.012.411.112.113.8 终止经营业务产生的利润0 0 0 0 0资本回报率（％）19.926.219.018.421.7净利润4086576678371,010同比(23)6122621到十二月2017财年FY18 FY19E FY20E FY21E调整后净利润5295777068371,010资产负债表（人民币百万元）同比09221921固定资产686677698736779调整后净利率10.3％9.0%9.1%8.5%9.1%无形资产和商誉88643息税折旧摊销前利润7831,1261,1601,3841,734联营公司和合资企业00(20)(50)(150)EBITDA利润率15.3％17.6%15.0%14.1%15.6%长期投资2673392,3392,3392,339每股收益（人民币）0.1840.2950.2640.3320.400 其他非流动资产92114114114114同比09(1)1921非流动资产1,0521,1393,1383,1443,085每股股息（港元）0.1400.2000.1930.2290.276存货7188368361,0151,321截至2017财年的年度2018财年19财年20财年FY21E增强现实1,8072,1152,5393,1563,498现金流量（人民币百万元）预付款和定金5727278801,1221,265息税折旧摊销前利润7831,1261,1601,3841,734其他流动资产9531,1861,1861,1861,186Chg在工作帽(119)(513)(207)(430)（450）现金3,832 3,196 2,642 2,614 2,7819541,284经营现金868518953利息收入(51)(55)62 其他205（94）0 0 0当前资产7,8828,0608,082 9,093 10,05057 58人1,0288791,067 1,389 1,560 税(259)(309)(54)(313)(342) 税6654313