宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 7 2021年01月18日 《宏观经济专题-中美利差收窄，大势所趋》-2021.1.17 《宏观经济专题-10Y美债利率走势研判》-2021.1.16 《宏观经济点评-相比总量，出口结构的变化更值得关注》-2021.1.14 三大分化，透露的中期线索 ——宏观经济点评 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） 马洁莹（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号：S0790520070004 majieying@kysec.cn 证书编号：S0790120080081 最新的GDP和工业生产显著超预期，然而“靓丽”的数据背后，结构分化明显：外需与内需、内需与生产、“稳增长”链条与线下消费等。重申后疫情时代，全球性政策“退潮”大势所趋，国内地产、基建等“稳增长”链条动能或加速衰减，新兴产业继续保持高景气；外需链条，重点关注服务于美欧生产活动的出口链。 ⚫ 生产和需求明显分化，生产内部亦有分化，三产业修复较快，汽车链生产回落 GDP和工业生产均明显超预期，而需求有所走弱，出现典型的产、需背离。4季度GDP当季同比6.5%、12月工业增加值当月同比7.3%，分别超过市场平均预期的6.2%和6.9%，及各自前值。而三大需求在12月均有所回落，投资、消费和出口当月同比增速分别较11月回落3.8个百分点、0.4个百分点和3个百分点。 生产内部出现明显分化，第一、二产业修复节奏放缓、第三产业修复较快，第二产业汽车链生产回落。4季度，第一、二产业GDP增速分别较前值提高0.2个百分点和0.8个百分点、低于三季度提升幅度，而第三产业GDP增速连续2个季度每个季度提升2.4个百分点。工业生产来看，12月采矿业和电热燃工业增加值同比增速均高于前值，而制造业与前值持平，细分行业中汽车、橡胶塑料等回落。 ⚫ 内需和外需明显分化，投资和消费增速较低，出口韧性较强、外贸链继续改善 “稳增长”相关需求回落趋势已明，出口韧性较强、保持两位数增长。内需来看，12月投资和消费增速分别为5.9%和4.6%，其中，基建和地产投资增速分别较上月回落1.4、2.1个百分点，制造业投资保持较高增速。外需来看，美、欧制造业PMI持续回升，外需带动下出口韧性较强、12月增速达18.1%，但结构分化，消费品出口普遍下滑，以集成电路、钢材为首的资本品或中间品出口加速增长。 出口链改善带动下，机电类、部分上游原材料等工业品产量增速较高。12月主要工业品产量来看，微型电子、工业机器人、金属切削机床、集成电路等增速均超过20%、且较11月增长加快，与外贸链相关行业出口高景气一致；上游天然气、钢材、化学纤维、乙烯等增速在10%以上、较11月不同程度提升，也一定程度得益于外需改善；而汽车、新能源汽车、平板玻璃、水泥、烧碱等增速回落。 ⚫ 消费需求结构亦明显分化，汽车链拖累明显，疫情影响下线下消费等修复较慢 消费需求结构亦明显分化，汽车链拖累明显，线下消费修复较慢，地产链消费持续回升。尽管消费增速回落，剔除汽车以外的消费品零售增速小幅回升0.2个百分点，餐饮收入增速仍在零附近徘徊。消费品分产品来看，化妆品、通讯器材、汽车类等可选消费回落较多，竣工链相关家用电器、建筑装饰等增速持续抬升。 重申观点：2021年，信用“收缩”之年。政策“退潮”下，信用收缩通道已经开启，带来的影响分化会非常明显，不同部门、行业分化或将加大。重点关注“转型”相关产业、前期修复不足的线下消费，及服务于美欧生产活动的出口链等。 ⚫ 风险提示：全球疫情反复、疫苗接种不及预期，信用违约增多。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 7 目 录 1、 生产和需求明显分化，生产内部亦有分化 ........................................................................................................................ 3 2、 内需和外需明显分化，外贸链继续改善 ............................................................................................................................ 4 3、 消费需求结构亦明显分化，汽车链拖累明显 .................................................................................................................... 5 4、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 5 图表目录 图1： 2020年年底生产和投资明显背离 .................................................................................................................................. 3 图2： 三大需求均不同程度回落 ............................................................................................................................................... 3 图3： 第三产业GDP增速连续2个季度大幅提升 ................................................................................................................. 3 图4： 汽车、橡胶、化学原料等生产回落 ............................................................................................................................... 3 图5： 三大类投资均不同程度回落 ........................................................................................................................................... 4 图6： 钢材、集成电路出口加快增长 ....................................................................................................................................... 4 图7： 汽车、水泥等产量增速明显回落 ................................................................................................................................... 4 图8： 近几个月餐饮收入增速在零附近徘徊 ........................................................................................................................... 5 图9： 粮油、日用品等必需消费品增长较为平稳 ................................................................................................................... 5 图10： 通信器材等增速回落 ..................................................................................................................................................... 5 图11： 建筑装饰、家用电器等增速持续回升.......................................................................................................................... 5 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 7 1、 生产和需求明显分化，生产内部亦有分化 GDP和工业生产均明显超预期，而需求有所走弱，出现典型的产、需背离。4季度GDP当季同比6.5%、12月工业增加值当月同比7.3%，分别超过市场平均预期的6.2%和6.9%，及各自前值；而三大需求在12月均有所回落，投资、消费和出口当月同比增速分别较11月回落3.8个百分点、0.4个百分点和3个百分点。 图1：2020年年底生产和投资明显背离 图2：三大需求均不同程度回落 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 生产内部出现明显分化，第一、二产业修复节奏放缓、第三产业修复较快，第二产业汽车链生产回落。4季度，第一、二产业GDP增速分别较前值提高0.2个百分点和0.8个百分点、低于三季度提升幅度，而第三产业GDP增速连续2个季度每个季度提升2.4个百分点。工业生产来看，12月采矿业和电热燃工业增加值同比增速均高于前值，而制造业与前值持平，细分行业中汽车、橡胶塑料等回落。 图3：第三产业GDP增速连续2个季度大幅提升 图4：汽车、橡胶、化学原料等生产回落 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 -8-4048-30-25-20-15-10-50510152018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12(%)(%)工业增加值当月同比投资当月同比GDP当季同比(右轴)-30-20-1001020302020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022019-122019-112019-102019-092019-082019-07（%）当月同比增速（估算）社会零售总额出口固定资产投资-10-505102016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12（%）三次产业GDP当季