食品饮料：天然低倍甜味剂新星——赤藓糖醇

首席分析师：刘万鹏S0010520060004联系人：曾祥钊S00101200800342021年1月18日华安证券研究所天然低倍甜味剂新星——赤藓糖醇证券研究报告 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值2证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼核心观点•赤藓糖醇所处的甜味剂产业赛道优质，前景可期。“甜”是人类永远戒不掉的味觉追求，随着人类对健康的追求和食品质量的要求不断提升，低糖替代化成为食品行业主流。具有无糖无热量、健康安全等优势的三氯蔗糖和赤藓糖醇已在市场中得到验证，未来有望伴随零糖零脂消费理念普及而快速发展。•赤藓糖醇天然发酵、利于宣传；三氯蔗糖口感佳、甜价比高，各放异彩。赤藓糖醇具有零热量、零糖、耐受度高、物理性质良好、抗龋齿等优良特性；作为一种生物发酵法天然甜味剂，在品牌设计中常用于宣传“天然”概念而被广泛使用。但甜价比方面赤藓糖醇不及三氯蔗糖，两者复配使用可起到协调口味、定制甜度和宣传概念的综合效果，未来应用前景广阔。我们按人均消费量进行预测，乐观估计2025年中国赤藓糖醇市场总消费量将达到16万吨，中性估计将达到13万吨。•下游爆火产品背书，赤藓糖醇在同类产品竞争中领先。元气森林的爆火与大力推广使得赤藓糖醇（天然低倍甜味剂）和三氯蔗糖（口感最佳高倍甜味剂）在消费者中知名度大升，市场培育已见成效，下游新进厂商或纷纷选择相似方案。•三元生物作为行业龙头，在市场竞争中占据优势。短期来看，三元生物具有三大优势：一是上游原材料易得，下游客户资源优质，关系稳定，具有渠道优势；二是作为元气森林供应商知名度较高，具有品牌效应；三是产品质量稳定、赤藓糖醇相关产品链条清晰，具有产品优势。长期来看，三元生物同样具有优势：一是拥有相关生产工艺和菌株，具有技术优势；二是产量局全球首位，具有规模优势；三是公司深耕赤藓糖醇产品十余年，管理经验丰富，具有管理优势。推荐关注赤藓糖醇产业链：三元生物风险提示：市场竞争加剧的风险；突发食品安全事故的风险；新冠疫情再度蔓延影响国内外市场的风险；原材料价格上涨的风险；客户集中度较高的风险；产品结构较为单一的风险；核心技术遭泄露的风险等。 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值3证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明CONTENTS010204天然甜味剂产业的新星——赤藓糖醇行业产能加速扩张，中国成为赤藓糖醇制造中心三元生物：赤藓糖醇世界龙头，牢牢把握长短期竞争优势03低糖产品爆火助推全民低糖饮食热潮，天然代糖需求进入快速增长期 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值4一、天然甜味剂产业的新星——赤藓糖醇证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明天然甜味剂赤藓糖醇 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值5证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼1.1.1 甜味剂——人类对“甜”的追求从未止步资料来源：CNKI，华安证券研究所图表1 甜味剂产业发展历程图“甜”是人类可以感知到的基本味感之一，《说文》中说：“甜，美也”，甜味常常能给人带来愉悦。•1879年第一代人工甜味剂糖精诞生，然而其安全性饱受质疑，目前使用受到限制；•此后，甜味剂不断经历迭代更新，至今已出现六代甜味剂；•人类对“甜”的追求从未止步，健康无负担成为人类对“甜”更高的追求。历史最悠久的甜味剂，其安全性受质疑，西方国家已禁用，国内仅有4家生产商。糖精第一代1879年具有价格优势，有致癌风险，世界40多个国家已禁用，我国目前仍允许使用。甜蜜素第二代1937年被认为是比较安全的甜味剂，被90多个国家和地区批准使用。阿斯巴甜第三代1965年不能被代谢，不产生热量，是公认的性价比高，安全性好的甜味剂产品，已在全球100多个国家使用。安赛蜜第四代1967年以蔗糖为原料的功能性甜味剂，具有较好的溶解性和稳定性，但是价格较高。三氯蔗糖第五代1976年分别于2002、2010年通过美国、欧盟的生产批准，国内于2003年批准。纽甜第六代1993年 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值6证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼1.1.2 甜味剂主要种类及相关产品资料来源：三元生物招股说明书，华安证券研究所图表1 产业发展历程图甜味剂可分为高倍甜味剂与低倍甜味剂，两者往往进行复配组合成复配糖使用，来使得甜味更加纯正。•高倍甜味剂可分为天然高倍甜味剂（甜菊糖苷等）和化学合成高倍甜味剂（其中三氯蔗糖和安赛蜜具有口味、安全性、易用性等优势）•低倍甜味剂可分为糖类（果糖等）和糖醇类（木糖醇、山梨糖醇、赤藓糖醇等）•我们认为，从口味、安全性、易用性、能量等角度，三氯蔗糖、赤藓糖醇将是未来最具潜力的两大甜味剂。图表2 甜味剂分类高倍甜味剂甜味剂低倍甜味剂天然高倍甜味剂化学合成高倍甜味剂糖类低倍甜味剂糖醇类低倍甜味剂甜菊糖苷罗汉果甜苷甘草甜素新橙皮苷糖精钠阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖甜蜜素果糖低聚果糖果葡糖浆低聚木糖高果糖浆山梨糖醇麦芽糖醇赤藓糖醇甘露糖醇木糖醇乳糖醇复配糖 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值7证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼1.1.2 甜味剂主要种类及相关产品资料来源：观研天下咨询，华安证券研究所图表3 主要甜味剂产品数据对比各种甜味剂在甜度、热量、风味、安全性等方面各有不同，热量低、健康安全、口味醇正成为人们对甜味剂更高的要求，传统人工甜味剂糖精、甜蜜素等因具有健康隐患，逐渐开始从餐桌中退出。分类产品名称甜度热量（kcal/g）风味特征安全性ADI:联合国粮农组织规定日最大摄入量（mg/kg）甜价比（甜度/元）天然甜味剂蔗糖1较高热量-不适于肥胖人士和糖尿病患者-0.19葡萄糖0.8较高热量---0.17甜菊糖200无热量明显苦涩味-40.91赤藓糖醇0.65无热量--不设限制0.03木糖醇1.2低热量---0.04人工甜味剂糖精500无热量浓重苦味和金属味过量服用会中毒，三级致癌物2.512.5甜蜜素50无热量明显苦涩味过量食入危害肝脏及神经系统73.33阿斯巴甜200无热量甜味纯正，近似蔗糖致癌、导致免疫力低下等安全隐患402.5安赛蜜200无热量高浓度明显后苦味暂无153.33三氯蔗糖650无热量甜味纯正暂无153.25纽甜6000无热量甜味纯正，高浓度下后甜长暂无1520 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值8证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼1.1.3 国内外产业政策利好代糖产业发展资料来源：各国政府官网，华安证券研究所图表4国内相关产业政策及国外糖税政策梳理许多国家的政府和人民都已意识到，摄糖过多不利于人类健康，容易导致肥胖等健康问题。•中国政府近年来多次发布相关政策条例，提倡“减糖”的生活方式。•国外许多国家采取征收“糖税”的方式来减少人们的糖摄入量。世界各国对糖的限制为健康代糖产业的发展提供了支撑。相关政策发布时间主要内容《国民营养计划（2017-2030年）》2017年6月积极推进全民健康生活方式行动，广泛开展以“三减三健”（减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）为重点的专项行动。《产业结构调整指导目录（2019年本）》2019年10月鼓励发展采用发酵法工艺生产多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性发酵制品等的开发、生产、应用。《深圳经济特区健康条例》2021年1月将“三减”（减盐、减油、减糖）相关知识纳入监管培训内容，鼓励生产“三减”产品并在包装显著标识，鼓励开设“三减"专柜等。国家发布年份措施墨西哥2014年对碳酸饮料征税1比索/升智利2014年对含糖饮料征税，同时对无糖饮料减税多米尼加2015年对含糖饮料征税10%消费税巴巴多斯2015年对含糖饮料征税10%消费税葡萄牙2017年低于80克糖/升饮料征收0.15欧元，高于80克糖/升饮料征收0.3欧元沙特阿拉2017年对能量饮料和碳酸饮料分别征税100%和50%印度2017年对果汁果肉饮料征税12%，对含糖碳酸饮料征税40%阿联酋2017年对能量饮料和其他软饮分别征税100%和50%法国2017年含糖量在11克/100毫升以上的饮料征税20欧元/百升斯里兰卡2017年对软饮中的每一克糖征税0.5卢比南非2018年对含糖量在4克/100毫升以上的饮料征税0.21兰特/克英国2018年对糖含量在5克/毫升以上的饮料征税10便士/升，对糖含量在8克/毫升以上的饮料征税24便士/升泰国2019年2017年开始对含糖饮料进行征税，2019年10月加倍征收含糖饮料税 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值9证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼1.2.1 赤藓糖醇——甜味剂产业的新起之秀资料来源：CNKI，华安证券研究所图表5 赤藓糖醇分子结构➢赤藓糖醇学名1,2,3,4-丁四醇,是一种四碳糖醇，分子式为퐶4퐻10푂4，在自然界中广泛存在，如甜瓜、葡萄，动物的血浆、眼球晶体等。➢作为一种甜味剂，应用于饮料、食品、餐桌糖等领域。➢可由微生物发酵法和化学合成法两种方法制备，目前实现工业化生产使用的均为微生物发酵法。图表6 赤藓糖醇生物发酵法合成工艺葡萄糖发酵种子培养发酵液净化净化空气拦截液干燥副产品浓缩结晶分离干燥资料来源：CNKI，华安证券研究所 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值10证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼1.2.1 赤藓糖醇——甜味剂产业的新起之秀资料来源：《食品安全导刊》2014年24期，三元生物招股说明书，华安证券研究所图表7 主要糖醇类产品代谢路径对比赤藓糖醇作为一种甜味剂，具有零热量、零糖、耐受度高、物理性质良好、抗龋齿等优良特性。◆“零糖”、“零热量”——进入人体后不参与糖的代谢，大部分随尿液排出，几乎不会产生热量和引起血糖变化◆“耐受度高”——人体耐受度最高的糖醇，作为食品添加剂使用不受限制◆“物理性质良好”——利用溶解吸热多的特点可给制品增加清凉口感，耐高温使得其在食品工业制作中保持稳定◆“抗龋齿”——不被口腔细菌利用，对口腔细菌生长产生抑制作用，从而起到保护牙齿的作用图表8 主要糖醇类产品物理性质对比种类甜度热量（kcal/g）溶解热（kcal/kg）熔点（°C）分子量蔗糖1003.89-4.3190342赤藓糖醇60-700.2-43121122木糖醇90-1002.4-36.594152山梨糖醇602.6-2697182麦芽糖醇80-953-18.9150344甘露醇40-501.6-28.5165182乳糖醇30-422-13.9122344资料来源：《功能性糖醇》，三元生物招股说明书，华安证券研究所 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值11证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼1.2.2 赤藓糖醇——产业链上下游介绍资料来源：三元生物招股说明书，华安证券研究所图表9 产业链上下游行业➢赤藓糖醇由葡萄糖发酵制作而成，上游原料主要包括葡萄糖以及用于生产葡萄糖的玉米淀粉糖和玉米，以及铵盐、酵母浸膏等辅料。➢下游主要包括食品饮料行业如无糖饮料、糖果巧克力、调味糖、餐桌糖等等，另外其也可以用于部分化妆品制品和化工类制品生产。下游行业上游原料行业本行业玉米、小麦赤藓糖醇葡萄糖辅料：铵盐、酵母浸膏等食品饮料餐桌糖调味糖无糖饮料糖果巧克力烘培类食品保健类食品其他化妆品制品化工类制品 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值12证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼1.2.3 行业具有技术、规模、市场、资质壁垒资料来源：三元生物招股说明书，华安证券研究所图表10 行业壁垒生产环节多，技术复杂；产品质量与发酵菌关系密切，需要经验积累；相关行业人才少，技术被严格保密；行业壁垒技术壁垒规模壁垒市场壁垒资质壁垒下游多为食品行业，难以短期内获得客户信任，下游企业与现有厂商合作关系稳定；目前业内公司较少，处于博弈市场；需要具有较大规模产量才能赢得客户，而赤藓糖醇生产工艺复杂，新进者往往开工率不高，生产不稳定，且成本较高；生产赤藓糖醇需要ISO9001、ISO14001、ISO22000等质量体系认证；在国内外销售赤藓糖醇需要SQF、BRC、HALAL、FDA等资质认证； 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值13二、行业产