股指衍生品周报（股指）：抱团行情结束了吗？

1001101201301401501601701801902001031051071091111131151172020-02-132020-04-242020-07-102020-09-182020-12-07中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-01-09 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 股指衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 中信期货研究|股指衍生品周报（股指） 抱团行情结束了吗？ 摘要： 观点：上周情绪割裂，沪深300单周反弹达到5%以上，反观国证2000下跌2%，资金围绕抱团板块进攻。我们认为抱团股强势的逻辑在于：1）近期大量公募新发产品，建仓行为强化抱团预期；2）部分新科技、大消费个股估值体系切换至DCF，提供估值上行的理论基础；3）部分抱团股自由流通市值占比偏低，卖盘偏少强化了个股走势。而若要打破抱团结构，我们认为可能有以下契机，一是监管收紧公募发行上限，二是财报显著低于市场预期，三是政策转向，四是股东减持提供新增卖盘。鉴于近期并无以上信号出现，我们认为抱团结构延续，本周续持IF多单。 操作建议：续持IF多单 风险点：1）商誉减值风险。 上周情绪割裂，抱团板块成为资金主攻方向。但在周五以中国中免为代表的个股大跌，这是否意味着抱团结束？ 报告要点 中信期货股指衍生品周报（股指） 2 / 10 一、 股指：情绪割裂，抱团未到瓦解时 （一） 一周回顾：情绪割裂 上周情绪割裂，沪深300周度涨幅在5%之上，反观国证2000下跌2%，盘面呈现显著的抱团特征。而这一现象也可以通过多种渠道进行印证：1）基金重仓指数、QFII重仓指数近一周跑赢Wind全A指数；2）自1月5日之后，个股上涨占比连续多日不及50%，1月7日甚至只有19%的个股上涨；3）上周Wind全A指数涨跌幅中位数为-3.5%，这一数值远远低于各宽基指数。而在周五，以中国中免为代表的抱团股筹码开始松动，这是否意味着抱团的终结？ 图表 1： 重仓指数/Wind全A指数 图表 2： 上涨数量占比 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 （二） 抱团加剧的逻辑分析 为说明抱团是否结束，首先自然需要了解资金抱团背后的逻辑，我们认为抱团主要有三层动因。逻辑一，年初爆款基金发行强化了一致预期。仅在本周，七只公募产品的募集规模就接近了千亿，而在1月11日，又有多个明星基金经理开始募集新产品，鉴于新发产品多延续此前风格，这一行为无疑会强化强者恒强的逻辑。 0.90.9511.051.11.151.22020-11-302020-12-082020-12-162020-12-242021-01-04基金重仓券商重仓社保重仓私募重仓信托重仓QFII重仓0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020-12-212020-12-242020-12-292021-01-042021-01-07上涨数量/（上涨数量+下跌数量） 中信期货股指衍生品周报（股指） 3 / 10 图表 3： 近期募集基金产品规模（亿元） 资料来源：Wind 中信期货研究部 逻辑二，估值体系有变。纵观年初强势板块，整体有两大属性，一是抗通胀品种，如白酒，二是高端制造，如光伏，结合动态PE，两者估值均创出了阶段新高(60倍附近)。之所以估值不断扩张，背后机理在于估值体系的切换。与传统成长（计算机、传媒为代表）PEG估值体系不同，目前部分消费（白酒、医药）以及高端制造转向了DCF估值体系。原因在于DCF模型有以下基础假设：1）永续经营；2）业绩确定性较强；3）现金流稳健；4）负债率稳定，而近年来随着集中度的提升以及企业管理能力为市场所认可，部分消费、高端制造已具备上述属性。而在DCF估值体系下，由于企业业绩的稳定性，相较于PE估值体系，市场往往会给予更高的确定性溢价，这成为估值上行的理论基础。 逻辑三，或与部分个股自由流通市值占比较小有关。统计近期部分牛股，像是长城汽车、海天味业、蓝思科技、比亚迪、恒立液压的自由流通市值占比分别为10%、26%、29%、29%、30%。鉴于上述个股流通股数偏少以及持有资金多为长期资金，上述个股卖盘偏少理论上也会加剧个股的抱团行为。 图表 4： 公募重仓指数中部分个股的自由流通市值占比 资料来源：Wind 中信期货研究部 801201008013010080020406080100120140景顺长城广发富国中欧银华前海开源兴全募集规模00.050.10.150.20.250.30.350.40.45玲珑轮胎永辉超市金山办公海螺水泥浙江鼎力航发动力中国重工山东黄金恩捷股份长安汽车智飞生物芒果超媒福斯特顺丰控股锦江酒店高德红外晨光文具璞泰来大参林领益智造恒立液压比亚迪蓝思科技上汽集团亿联网络安图生物中航沈飞海天味业康龙化成双汇发展石头科技欧派家居恒力石化荣盛石化古井贡酒宝信软件青岛啤酒鹏鼎控股沪硅产业-U苏泊尔中国神华中芯国际-U中国广核中公教育长城汽车安克创新京沪高铁自由流通市值占比 中信期货股指衍生品周报（股指） 4 / 10 （三） 历史上哪些因素可能导致抱团现象瓦解 但抱团并不意味着不会结束，高估值环境下尤其需要提防瓦解的可能性。而结合抱团加剧的逻辑，我们认为出现以下信号，抱团可能松动： 1）公募发行产品速度放缓。而导致发行放缓的逻辑可能有，一是公募募集难度增大，市场出现大量募集失败的案例，二是监管直接限制产品发行额度。 2)永续增长这一假设条件证伪，如企业业绩恶化。历史上有许多代表性案例，如2009年5月之后，政策收紧地产信贷，此后银行、地产抱团行为瓦解，又比如2012年12月，由于塑化剂事件以及限制三公消费，白酒景气度整体下行，此后消费抱团瓦解。而若要证伪业绩下行这一前提假设，触发契机可能有，一是财报季业绩不及预期，二是政策转向，如进入信用紧缩环境，三是行业特定事件。鉴于下一轮财报季为一月底年报预报，下一轮政策节点为两会，于是至少在1月中上旬证伪业绩下行的可能性偏低。 3）上市公司股东出现集中性减持提供新增卖盘。而统计1月至今上市公司减持规模，目前减持方向集中在计算机、电气设备、电子、化工、有色金属中。但统计个股减持后三日表现（减持比例在1%以上个股），减持未必一定代表股价的调整，如12月下旬，减持股票后3日整体以上行居多。若明星股未因减持而出现系统性大跌，上述担忧当前也无必要。 图表 5： 一月股东减持行业分布 图表 6： 减持个股后三日表现（减持比例在1%以上） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 （四） 小结 结合前述分析，未来可能打破抱团的行为可能有：1）监管收紧公募发行上限；2）年报预报显著低于预期；3）政策在两会期间转向；4）减持诱发恐慌情绪。鉴于大部分信号未到证伪时刻，我们认为抱团结构暂难打破，周五中国中免等个股的调整可能只是短时现象。基于以上分析，短期继续持有抱团板块，期货方面续持IF多单。 0510152025303540机械设备非银金融农林牧渔综合商业贸易医药生物通信传媒计算机化工国防军工电气设备有色金属电子公用事业房地产建筑装饰汽车轻工制造食品饮料建筑材料纺织服装家用电器交通运输采掘休闲服务钢铁银行减持-8-6-4-20242020-12-252020-12-282020-12-302021-01-01减持后3日平均表现 中信期货股指衍生品周报（股指） 5 / 10 二、 股指期货数据跟踪 图表 7： IF当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 8： IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 9： IH当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 10： IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 11： IC当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 12： IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020-07-012020-09-012020-11-012021-01-01IF01IF02IF03-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2020-07-012020-09-012020-11-012021-01-01IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020-07-012020-09-012020-11-012021-01-01IH01IH02IH03-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2020-07-012020-09-012020-11-012021-01-01IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2020-07-012020-09-012020-11-012021-01-01IC01IC02IC030%5%10%15%20%25%2020-07-012020-09-012020-11-012021-01-01IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) 中信期货股指衍生品周报（股指） 6 / 10 图表 13： 前20大席位净多持仓 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 14： IF多头月度移仓收益（交割日前1日逐月移仓） 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 15： IH多头月度移仓收益（交割日前1日逐月移仓） 资料来源：Wind 中信期货研究部 3000350040004500500055006000-30000-25000-20000-15000-10000-500002020/02/032020/03/102020/04/162020/05/272020/07/062020/08/112020/09/162020/10/302020/12/07IH净多持仓IF净多持仓IC净多持仓沪深300IF多头移仓收益收益点数收益百分比收益点数小计收益百分比小计IF2001.CFE-10.6-0.25%IF2002.CFE-4.4-0.11%IF2003.CFE22.20.62%IF2004.CFE2