云时代大机遇，呼唤强有力掌舵者

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 云时代大机遇，呼唤强有力掌舵者 [Table_Title2] 用友网络(600588) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600588 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 54.85/29.3 目标价格： 总市值(亿) 1,494.92 最新收盘价： 45.71 自由流通市值(亿) 1,485.90 自由流通股数(百万) 3,250.70 [Table_Summary] 事件概述 1月4日，用友网络发布公告，董事会决定聘任董事长王文京先生兼任公司总裁，原总裁陈强兵先生不再担任公司总裁职务。 ► 应对复杂外部局势，抓住国产化+数字化转型机遇，王文京出任总裁 我们认为当前公司总裁变更为王文京，是公司应对外部复杂变化局势实现快速发展的需要。从外部环境看，国产化和数字化两大浪潮为国产企业级服务厂商提供黄金发展的窗口期：1）国企特别是央企ERP系统国产替代加速，给予中国厂商与外资巨头同台竞争的机会。2）数字化转型趋势下，中国厂商有望凭借本地化优势实现弯道超车。未来几年用友将在公有云、产品研发、生态建设、组织管理4个方面重点加强，实现大型企业市场占有率明显提升。同时用友致力于建设平台生态型公司，构建丰富的用户生态和应用，覆盖中小微企业市场。 外部机遇的把握和内部目标的实现需要更强有力的企业掌舵者，实控人&创始人王文京是用友的灵魂人物，长期负责公司战略和全面管理工作，对企业内部资源的掌控、人员的调动方面更具话语权。本次王文京的复出有望带领用友抓住外部机遇实现全面战略转型升级，释放公司活力，实现高增长。 ► 王文京兼任总裁的三把斧：持续研发投入+加强业务整合+加大外延并购 参考海外云计算SaaS巨头转型历程，我们认为，未来3年王文京将带领用友在3个方面实现重点推进： 1）云转型持续加大研发投入：核心产品YonBIP和NCC研发投入有望持续加大，研发人员数量和占比有望提升。2019年公司研发人员占比为25%，参考海外优秀SaaS案例，我们认为至少存在15个百分点的提升空间。 2）推动再融资和业务线条优化：目前公司再融资预案仍在推进当中，公司聚焦云业务，未来3年有望保持70%的复合增速，软件业务和金融业务推动转型升级，实现公司业务线条的梳理和优化。 3）协调股东资源，构建生态圈：参考Salesforce发展路径，以重度应用和平台为基础，孵化和并购轻量级产品构建产业链生态模式成为主流。我们认为，用友有望凭借产业链优势地位并购优质资产构建生态闭环；王文京的复出能更好协调股东的资源，实现对并购企业组织、资源、人员的高效整合。 此外，公司在组织架构调整和人才引进方面做出了充分的准备。过去几个季度，公司围绕云转型对公有云BG、混合云BG进行了调整，核心骨干考核、轮岗等方面做了积极改进。同时，用友加大了人才储备，陆续引入不少懂产品、业务和管理的优秀人才，为公司三大战略的推进做出了充分的准备和保证。 投资建议 考虑到疫情对公司项目进度延误的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2020-2022年公司的营业收入为92.2/115/156亿元，归母净利润为11.8/15.8/24.9亿元,每股收益（EPS）为0.36/0.49/0.77元，对应的PE分别为126/94/60倍。考虑到用友云服务业务增长的高度确定性和千亿级成长空间，此前我们给出的2021年目标价不作调整，估值1：给予公司2022年80倍PE，目标市值为1994亿元；估值2：采用P/OCF估值法，给予公司2022年36倍P/OCF，目标市值为2001亿元，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年01月04日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,703 8,510 9,222 11,526 15,586 YoY（%） 21.4% 10.5% 8.4% 25.0% 35.2% 归母净利润(百万元) 612 1,183 1,179 1,577 2,493 YoY（%） 57.3% 93.3% -0.3% 33.8% 58.0% 毛利率（%） 70.0% 65.4% 64.7% 65.4% 66.5% 每股收益（元） 0.19 0.36 0.36 0.49 0.77 ROE 9.3% 16.5% 14.1% 15.9% 20.1% 市盈率 242.59 125.53 125.96 94.14 59.57 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：刘泽晶 分析师：刘忠腾 研究助理：孔文彬 研究助理：吴祖鹏 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 邮箱：liuzt1@hx168.com.cn 邮箱：kongwb@hx168.com.cn 邮箱：wuzp1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520020002 SAC NO：S1120520050001 SAC NO： SAC NO： 联系电话： 联系电话：0755-82533391 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 8,510 9,222 11,526 15,586 净利润 1,321 1,508 1,945 3,006 YoY(%) 10.5% 8.4% 25.0% 35.2% 折旧和摊销 334 512 355 535 营业成本 2,942 3,252 3,992 5,224 营运资金变动 113 -20 1,396 2,287 营业税金及附加 113 131 160 215 经营活动现金流 1,533 1,967 3,558 5,559 销售费用 1,634 1,881 2,350 3,211 资本开支 -296 -602 -220 -177 管理费用 1,389 1,153 1,498 1,870 投资 -170 0 0 0 财务费用 118 43 9 -43 投资活动现金流 -183 -424 35 213 资产减值损失 -36 -9 -10 -13 股权募资 167 0 0 0 投资收益 287 179 254 391 债务募资 4,619 -1,847 260 196 营业利润 1,405 1,725 2,187 3,329 筹资活动现金流 -155 -1,993 148 74 营业外收支 -1 8 4 12 现金净流量 1,189 -449 3,741 5,847 利润总额 1,404 1,733 2,191 3,341 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 83 225 245 335 成长能力 净利润 1,321 1,508 1,945 3,006 营业收入增长率 10.5% 8.4% 25.0% 35.2% 归属于母公司净利润 1,183 1,179 1,577 2,493 净利润增长率 93.3% -0.3% 33.8% 58.0% YoY(%) 93.3% -0.3% 33.8% 58.0% 盈利能力 每股收益 0.36 0.36 0.49 0.77 毛利率 65.4% 64.7% 65.4% 66.5% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 15.5% 16.3% 16.9% 19.3% 货币资金 7,147 6,698 10,440 16,286 总资产收益率ROA 6.7% 6.7% 7.5% 9.5% 预付款项 90 99 119 158 净资产收益率ROE 16.5% 14.1% 15.9% 20.1% 存货 23 38 38 50 偿债能力 其他流动资产 2,908 3,407 3,168 2,882 流动比率 1.12 1.32 1.50 1.69 流动资产合计 10,168 10,241 13,765 19,377 速动比率 1.10 1.29 1.47 1.67 长期股权投资 1,782 1,782 1,782 1,782 现金比率 0.78 0.86 1.13 1.42 固定资产 2,510 2,249 2,097 1,790 资产负债率 52.7% 44.6% 44.3% 44.0% 无形资产 870 1,160 1,320 1,468 经营效率 非流动资产合计 7,370 7,460 7,320 6,963 总资产周转率 0.49 0.52 0.55 0.59 资产合计 17,538 17,701 21,085 26,339 每股指标（元） 短期借款 4,236 2,389 2,649 2,845 每股收益 0.36 0.36 0.49 0.77 应付账款及票据 597 704 820 1,088 每股净资产 2.21 2.57 3.06 3.82 其他流动负债 4,280 4,675 5,737 7,521 每股经营现金流 0.47 0.61 1.10 1.71 流动负债合计 9,112 7,768 9,206 11,454 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 45 45 45 45 估值分析 其他长期负债 87 87 87 87 PE 125.53 125.96 94.14 59.57 非流动负债合计 132 132 132 132 PB 12.86 17.03 14.33 11.45 负债合计 9,244 7,899 9,338 11,586 股本 2,504 2,504 2,504 2,504 少数股东权益 1,122 1,450 1,818 2,331 股东权益合计 8,294 9,802 11,747 14,753 负债和股东权益合计 17,538 17,701 21,085 26,339 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 刘泽晶（首席分析师）： 2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名， 10年证券从业经验。 刘忠腾（分析师）： 计算机+金融复合背景，3年IT产业+3年证券研究经验，深耕云计算、信创和工业