专题策略：大金融掌舵，“改革牛”启航-银行板块迎来历史性机遇

请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：专题策略 大金融掌舵，“改革牛”启航：银行板块迎来历史性机遇 2015年3月17日 分析师：刘丽 执业证书编号： S0760511050001 电话：0351-8686724 邮箱：liuli2@sxzq.com 地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层 研究助理：麻文宇 电话：0351-8686794 邮箱：mawenyu@sxzq.com 地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层 研究助理：徐雪洁 电话：0351-8686900 邮箱：xuxuejie@sxzq.com 地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层 投资要点：近来，A股市场出现关键性转变，以大金融为首的权重板块全面复苏，大盘重拾升势，我们乐观预判，这是一波大行情来临的前奏，以银行为首的大金融板块将再接再励，激活一线蓝筹板块，未来3- 6个月的时间，我们乐观看高上证指数 至4000点左右，建议投资者积极配置一揽子银行股，预计收益增长空间将在40%以上。 银行板块将迎来历史性的机遇，理由如下： 银行资产质量担忧缓解，系统性风险预期趋于稳定。 长期以来，银行板块受制于市场对银行资产中地方政府债务风险的担忧。 这些债务的数量、质量均不为外界所知，对于银行资产的担忧一直影响着市场对其估值。国务院批准以1万亿地方政府债券置换存量债务，允许地方把一部分到期的高成本债务转化成地方政府债券，预计节约成本为400-500亿元/年。 尽管置换的具体操作方式未定，但我们认为债券置换 债务已经为中央解决地方政府债务问题提供了一种方法，且作为一种市场化的工具，具有复制性。尽管1万亿地方政府债券并不能覆盖2015年到期的全部地方债务。但我们对中央政府采取的后续动作，以及未来按照市场化的思路解决地方债务问题有很大期待。 券商牌照将放开，开启大金控时代。 目前，监管层证实正研究向银行发证券牌照，混业经营是未来金融大趋势。市场担忧金融脱媒以及利率市场化对传统银行业绩的冲击随之缓解。客户规模、资本实力均占优的银行可以通过参股或收购方式迅速进入券商领域。向银行发放券商牌照还需要修改《商业银行法》，涉及面较大，落实还需较长时间，短期内 对银行业绩贡献度有限，但中长期来看将彻底改善金融行业生态，银行可充分利用其广泛的客户基础，提供一体化的金融服务，这些都给股票市场很大的想象空间。 证券研究报告：专题策略 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 图1：2014年6月—2014年11月上证综指与银行指数对比图 来源：wind，山西证券研究所 员工持股计划和金融反腐，贯彻市场化的经营思路。 据悉，财政部拟定的有关《金融企业员工持股股权计划管理办法》已上交国务院，该法旨在把高管和员工利益与企业的经营业绩捆绑。目前已有上市银行推出员工持股计划，这将有利于建设金融企业的股权激励制度，贯彻市场化经营思路，促进商业模式转型，提升经营效率和盈利水平；另外金融反腐推进，也将约束金融体系中存在的非市场化部分，利于整个行业的长期健康发展。 大盘进入启动期，银行是主力。 2014年的上涨行情中，银行板块刚开始弱于大盘（2014年7月21日至11月20日，上证指数涨幅为20%，银行指数上涨12%，见图1），之后明显强势 (从2014年11月21至2015年1月7日，上证指数涨幅为38%，银行指数涨幅为53%，见图2)，成为拉动大盘的主力。近3个月，大盘和银行均进入横盘整理期（上证指数涨幅为2.2%，银行指数下跌5.3%，见图3）。当前时点，我们预计市场复制2014年底行情将是大概率事件，大盘已进入启动期，银行仍将是拉动其上涨的主力军。 证券研究报告：专题策略 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 图2：2014年11月— 2015年1月上证综指与银行指数对比图 来源：wind，山西证券研究所 图3：2015年1月— 2015年3月上证综指与银行指数对比图 来源：wind，山西证券研究所 银行估值仍处低位，具有较大上升空间。 国内比较： 据Wind数据显示，目前银行 指数市盈率为6.63， 市净率为1.19倍。2014年11月到2015年1月的上涨行情中，银行指数的市盈率波动区间为4.8-7.29，市净率波动区间为0.87 -1.32。对比2007年牛市，银行市盈率曾高达43.05，市净率为6.02倍。目前，银行股估值明显低于2007年的牛市，具有明显的优势。 证券研究报告：专题策略 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4 表1：银行指数及个股估值对比 代码 简称 市盈率PE（2015-3-16） 市净率PB（2015-3-16） 市盈率PE (2007-11-1) 市净率PB（2007-11-1） 申万银行指数 6.63 1.19 43.05 6.02 601398.SH 工商银行 5.91 1.14 33.05 4.03 601939.SH 建设银行 6.42 1.23 32.22 4.82 601988.SH 中国银行 7.33 1.18 29.25 3.17 601288.SH 农业银行 6.04 1.09 0 0 601328.SH 交通银行 7.23 1.03 24.08 4.55 600036.SH 招商银行 6.67 1.28 38.81 6.17 601166.SH 兴业银行 7.00 1.32 15.60 2.59 600016.SH 民生银行 7.03 1.38 23.15 2.45 601998.SH 中信银行 8.36 1.36 60.61 4.37 600000.SH 浦发银行 6.29 1.25 17.77 2.54 601818.SH 光大银行 6.98 1.15 0 0 000001.SZ 平安银行 8.89 1.34 20.78 4.56 601169.SH 北京银行 7.77 1.27 28.17 3.22 600015.SH 华夏银行 6.35 1.16 34.33 4.45 002142.SZ 宁波银行 10.52 1.77 57.81 5.67 601009.SH 南京银行 8.33 1.42 24.05 2.18 来源：wind，山西证券研究所 国际比较： 美股市场作为全球范围内成熟资本市场的代表，可以为我们提供一个更为稳妥的参照标准。我们回顾过去20年（1995-2014）美股市场银行板块估值的变化趋势，如下图4、5所示。 21.469810.992214.940705101520251995-1-11996-1-11997-1-11998-1-11999-1-12000-1-12001-1-12002-1-12003-1-12004-1-12005-1-12006-1-12007-1-12008-1-12009-1-12010-1-12011-1-12012-1-12013-1-12014-1-1PE 图4 美股市场银行板块整体市盈率（PE） 来源：bloomberg，山西证券研究所 证券研究报告：专题策略 请务必阅读正文之后的特别声明部分 5 3.26210.89981.294500.511.522.533.51995-1-11996-1-11997-1-11998-1-11999-1-12000-1-12001-1-12002-1-12003-1-12004-1-12005-1-12006-1-12007-1-12008-1-12009-1-12010-1-12011-1-12012-1-12013-1-12014-1-1PB 图5 美股市场银行板块市净率（PB） 来源：bloomberg，山西证券研究所 美国银行股20年间市盈率均值为14.92，市净率均值为1.85，均高于A股市场银行板块当前的估值水平。而在市场的两次繁荣（泡沫）期，1998年初，美股银行板块PE曾飙升至21.47，PB则高达3.26，2007年初，市盈率与市净率也分别是14.69和2.46；因此，无论从历史均值角度还是繁荣期峰值角度作比，A股银行板块的估值均具有十分可观的上浮空间。 投资建议 综上分析，我们重申开篇观点，整个银行板块已迎来估值修复良机，大行情已经启动，建议投资者积极配置一揽子银行股，坐享牛市盛宴！ 风险提示 宏观经济下行、房地产 投资下滑和政策改革不达预期对银行业绩的影响。 证券研究报告：专题策略 请务必阅读正文之后的特别声明部分 6 投资评级的说明： ——报告发布后的6个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的涨跌幅为基准 ——股票投资评级标准： 买入：相对强于市场表现20