敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 周度报告 圣诞假期市场清淡，贵金属维持震荡 2020年12月28日 贵金属周度报告20201221—20201225 上期所黄金主力合约走势图 上期所白银主力合约走势图 资料来源：文华财经,招商期货研究所 相关报告 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 逢低建多 逢低建多 不变 金银套利 做空 做空 不变 ❑ 全球白银库存出现累积迹象，纽约商业库存继续维持在12000高位，国内白银显性库存在连续回落11周后出现反弹，目前6818吨。吨 ❑ 贵金属ETF黄金与白银变化有限 ❑ CFTC黄金与白银机构净多持仓中，金银增幅不大 ❑ 疫情二次爆发下，贵金属宽幅震荡，美国救助方案难产，市场因圣诞假期，变化有限 ❑ 操作建议：英国疫情引发的市场担忧暂时缓解，英法边境恢复开放，而疫苗公司也表态目前疫苗对变异病毒暂时有效，不过市场整体风险偏好上升，也部分推升了贵金属价格。美国方面，救助法案节外生枝，特朗普要求提高救助金额由国会此前上衣的600美元提高至2000美元，不然威胁否决法案，这将会导致与此救助法案绑定的政府支出法案难产，令美国政府再次出现关门的闹剧。法案最终签订日期是12月28日，美国国会还有很少时间再次修改法案，如果国会无法达成一致或者特朗普否决法案，那么国会只能通过再次投票以三分之二多数强行通过法案，也令救助计划拖入2021年。不过目前流动性宽松格局不变，将继续支撑贵金属价格，下方空间有限。操作上我们依旧维持偏多观点不变，建议多单持有，继续关注经济数据能否验证当前走弱的预期。此外目前光伏行业的景气，也在逐步提升白银的需求，目前国内白银显性库存处于明显去库阶段，连续10周回落，跌破6800吨，这一变化会继续反映在金银比的回落上，建议做空金银比。 ❑ 风险提示：市场经济复苏大幅好于预期，经济全面恢复。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 一、贵金属近期行情回顾 上周欧洲疫情出现反复，英国发现了病毒的新变异体，且传染性增加了70%，市场因此出现一定恐慌，股、债以及以原油为代表的商品齐跌，受流动性趋紧影响，贵金属也一度出现较大幅度回落。不过好在在此前的美联储议息会议上，美联储维持了对各国央行的互换协议不变，给了海外美元足够流动性支撑，使得贵金属最终回落空间有限，再加上圣诞假期，市场成交清淡，截至周五，以伦敦金计价的国际金价全周下跌0.1%至1878.97美元/盎司，而以伦敦银计价的国际银价全周上涨0.05%至25.8美元/盎司。金银比跌至72.8左右。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存有一些变化，首先COMEX白银库存进一步上升，继续维持在12000吨以上，达到12314吨，与上周相比增加了61吨。国内上期所库存比上周增加174吨至2872吨。金交所截至12月18日，库存与上周相减少38吨，至4120吨，两交易所合计库存6818吨。在经历连续11周回落后终于出现反弹。 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 伦敦LBMA定期公布伦敦的白银库存，从最新的数据看，2020年10月白银库存达到33436吨左右，相比3月历史最高点，回落了3000吨。而黄金库存则相比3月出现了明显反弹，达到了9349吨，创数据公布以来最高纪录。 从上海黄金交易所递延费方向看，始终保持空付多状态。在经历交收量急剧缩小以及后续反弹后，连续三周交收量出现缩小，上周甚至出现交收量不足1吨的情况。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。不过最近连续出现多付空现象，银行由于贵金属业务受限，逐步退出金交所市场。 内外价差方面，以国内含税价格计算，国内价格低于海外，存在出口套利机会，市场传闻有大量出口导致香港库存累积。 从CFTC机构净多持仓变化看，截至12月21日，黄金净多持仓从上周的12.67万增加至本周的12.78万手,增加了1100手，增幅0.86%。而白银机构净多持仓则从上周的42782手增加至本周的43180手，增加了400手，增幅0.93%。 从贵金属ETF持仓看，白银ETF相比上周增加了35吨至25808吨，黄金ETF相比上周几乎没有变化，还是1993吨左右。 图 1：贵金属期货现货价格变化 资料来源：WIND,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图 2：COMEX白银库存与上期所库存 图 3：上海黄金交易所白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 4：国内白银显性库存 图 5：金交所Ag（TD）递延费方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 6：伦敦黄金库存 图 7：伦敦白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 图 8：白银TD与上期所白银主力价差 图 9：走私利润 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 10：金银比 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 11：CFTC黄金机构持仓 图 12：CFTC白银基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 图 13：黄金ETF基金持仓 图 14：白银ETF基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 二、宏观小专题——一路牛市的美国房地产走弱 上周一组数据的意外转弱使得我们稍感意外。这个数据就是美国房地产数据中的新屋销售。从历史数据看，这个数据从08年经济危机下探最低点后，就一路上行，超过10年时间连续上升，中间虽然有一些波动，但是整体趋势向上，就算因今年上半年的新冠疫情爆发而一度大幅下滑，但是随后很快修复，创出10年以来的新高。不过上周该数据再次出现了走弱的迹象。 房地产数据和利率存在较高的关联度，在目前低利率的背景下，购房需求大增，成屋库存达到历史地位。不过随着疫苗上市以及经济恢复，市场逐步开始憧憬经济的复苏以及利率的上升，虽然上上周美联储维持关键利率不变，但是10年期国债收益率已经逼近1%。这对于房地产来说不是一个特别好的信号。 而在过去这半年中，房地产行业可以说是整个美国经济发动机上的中流砥柱，依靠房地产市场，美国勉强保持小幅通胀而未出现明显通缩。而一旦房地产市场走弱，在目前弱复苏的背景下，经济增长受限，不过这样反而又有利于房地产市场。因此在外部环境不变的前提下，经济仅能依靠房地产市场支撑，难有大的发展，利率水平也将长期维持地位。所以核心变化依旧是整个疫情的走向，一旦疫苗大范围使用并被证明有用，那么经济体才能走出目前低迷的格局。。 图 15：新屋销售意外走弱 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 资料来源：wind，招商期货研究所 图 16：美国成屋销售与库存 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 17：2020年12月18日GDP预测数据 图 18：2020年12月24日GDP预测数据 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 资料来源：招商期货研究所 资料来源:招商期货研究所 三、未来市场展望 英国疫情引发的市场担忧暂时缓解，英法边境恢复开放，而疫苗公司也表态目前疫苗对变异病毒暂时有效，不过市场整体风险偏好上升，也部分推升了贵金属价格。美国方面，救助法案节外生枝，特朗普要求提高救助金额由国会此前上衣的600美元提高至2000美元，不然威胁否决法案，这将会导致与此救助法案绑定的政府支出法案难产，令美国政府再次出现关门的闹剧。法案最终签订日期是12月28日，美国国会还有很少时间再次修改法案，如果国会无法达成一致或者特朗普否决法案，那么国会只能通过再次投票以三分之二多数强行通过法案，也令救助计划拖入2021年。不过目前流动性宽松格局不变，将继续支撑贵金属价格，下方空间有限。操作上我们依旧维持偏多观点不变，建议多单持有，继续关注经济数据能否验证当前走弱的预期。此外目前光伏行业的景气，也在逐步提升白银的需求，目前国内白银显性库存处于明显去库阶段，连续10周回落，跌破6800吨，这一变化会继续反映在金银比的回落上，建议做空金银比。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所（期权）优秀讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。