深度研究报告：多角度解读百胜中国：西快王者归来

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 百胜中国（09987.HK）深度研究报告 推荐（首次） 多角度解读百胜中国：西快王者归来 目标价：503.80港元 当前价：444.80港元  百胜中国是最早进入中国大陆地区的西快品牌，当前是国内第一大以自营为主的连锁餐饮，门店数量和营收水平领先于其他西快品牌，品牌认知度较高。目前完整覆盖中式餐饮、西式餐饮、休闲餐饮和现制饮品品类，其中九成左右门店数量为肯德基和必胜客，并以自营为主，两个品牌合计提供超过9成营收；公司另有中餐品牌小肥羊、东方既白、黄记煌（加盟），休闲餐饮塔克贝尔，咖啡品牌COFFii&JOY、Lavazza。  2016年，公司从百胜集团分拆上市，中国大陆地区门店获得更大自主经营权，公司主要品牌同店销售开始回正。2020年9月，百胜中国在港股二次上市，募资净额约172.67亿港元，据招股书披露，9成资金将主要用于扩大餐厅门店，投资供应链和数字化，食品创新及价值定位提升。  公司以供应链（仓储物流），数字化管理，消费者洞察，中后台（财务、人力等），产品研发为平台，赋能旗下品牌，不断更新菜单和改善门店数字化运营能力，以肯德基稳健扩张为核心，同时孵化和收购其他品牌。目前已成立中餐事业部进一步整合中餐品牌，同时发力咖啡业务，零售食品业务，值得期待。  疫情以来，同店数据逐季回暖。截至2020年Q3，门店总数为10150家。受疫情影响，肯德基同店销售为-6%，必胜客同店销售为-7%，公司整体同店销售为-6%。但在新店支撑下，三季度营收恢复增长，餐厅层面利润率恢复至疫情前水平。  公司核心竞争力在于：1. 品牌先发优势明显，是最早进入中国的西快公司（1987年），网点密集，覆盖面广，品牌认知“国民度”高。2. 灵活性强，产品高度本土化 + 上新频率快。3. 同行业中并购速度较快，多品牌多品类发展。4. 品牌营销年轻化，多品牌多品类发展。5. 因地制宜，自营为主，严控加盟。6. 数字化和会员体系建立完善，当前会员消费占比过半  盈利预测：我们看好公司核心品牌未来下沉扩张，目前肯德基在一二线城市客单价为35元左右，四五六线城市客单价约为30元左右，考虑到肯德基当前定位及品类扩张对于小吃快餐的替代作用，看好远期门店数量达到20000家（公司2018年提出的战略目标）。我们预计公司 2020年-2022 年 EPS分别为 1.50美元、1.99美元和2.18美元，当前股价对应 PE 分别为39倍、29倍和26倍。餐饮行业一般采取P/E估值法，如无同店下滑，一般情况下美股快餐餐企平均估值不低于25X，因百胜中国16年至19年公司门店总数同比增速呈稳定增长趋势，历年同店销售基本稳定正增长，尤其主力品牌KFC过往同店销售额强劲，带动公司餐厅层面利润率和净利率较稳定，享受一定估值溢价。我们看好公司的进一步加密扩张。首次覆盖给予公司2022年503.8港元（当前汇率）目标价，对应 30倍 PE，给予“推荐”评级。  风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，品牌下沉不及预期，旗下品牌收购整合不及预期。 主要财务指标（美元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 8,776 8,583 10,213 10,908 同比增速(%) 4.3 -2.2 19.0 6.8 归母净利润(百万) 713 629 833 915 同比增速(%) 0.7 -11.8 32.4 9.8 每股盈利(美元) 1.70 1.50 1.99 2.18 市盈率(倍) 34 39 29 26 市净率(倍) 8 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为20年12月22日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 总股本(万股) 419,106 已上市流通股(万股) 419,106 总市值(亿港元) 1864.19 流通市值(亿港元) 1864.19 资产负债率(%) 40.24 每股净资产(港元) 110.27 12个月内最高/最低价 482.4/385.6 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 餐饮 2020年12月23日 百胜中国（09987.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 重点分析了公司的核心竞争力，即品牌先发优势明显，是最早进入中国的西快公司（1987年）；产品高度本土化 + 高上新频率；同行业中并购速度较快，多品牌多品类战略发展；品牌营销年轻化；因地制宜，自营为主，严控加盟；数字化和会员体系建立较早且完善，当前会员消费占比过半。此外，从行业的角度分析了美股不同上市餐饮公司及餐饮品类对应的估值水平。 投资逻辑 第一部分详细介绍了百胜中国公司整体情况，两个主要品牌肯德基和必胜客的财务数据，品牌发展概况，以及公司相比于行业内其他公司的核心竞争力（点位密集、本地化程度高、灵活性强、上新快、品牌年轻化建设持续）。 第二部分简述了目前餐饮行业整体空间，以及各个细分品类的市场规模及增速，概述了肯德基未来远期空间和渗透率。 第三部分详细介绍了美股不同上市餐饮公司及餐饮品类对应的估值水平。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们看好公司核心品牌未来下沉扩张，目前肯德基在一二线城市客单价为35元左右，四五六线城市客单价约为30元左右，考虑到肯德基当前定位及品类扩张对于小吃快餐的替代作用，看好远期门店数量达到20000家（公司2018年提出的战略目标）。我们预计公司 2020年-2022 年 EPS分别为 1.50美元、1.99美元和2.18美元，当前股价对应 PE 分别为39倍、29倍和26倍。餐饮行业一般采取P/E估值法，如无同店下滑，一般情况下美股快餐餐企平均估值不低于25X，因百胜中国16年至19年公司门店总数同比增速呈稳定增长趋势，历年同店销售基本稳定正增长，尤其主力品牌KFC过往同店销售额强劲，带动公司餐厅层面利润率和净利率较稳定，享受一定估值溢价。 百胜中国（09987.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、公司部分 ............................................................................................................................................................................. 7 （一）肯德基 ................................................................................................................................................................... 11 （二）必胜客 ................................................................................................................................................................... 13 （三）公司核心竞争力 ................................................................................................................................................... 14 1、品牌先发优势明显，是最早进入中国的西快公司（1987年） ........................................................................ 14 2、产品高度本土化 + 高上新频率 ........................................................................................................................... 15 3、同行业中并购速度较快，多品牌多品类发展 ..................................................................................................... 17 4、品牌营销年轻化，紧跟最新流行趋势 ................................................................................................................. 18 5、因地制宜，自营为主，严控加盟 ......................................................................................................................... 19 6、数字化系统，会员体系建立完善，当前会员消费占比过半 ............................................................................. 20 （四）单店利润率分析：聚焦门店模型，成本和利润构成 ....................................................................................... 22 二、市场概况和竞争格局 ....................................................................................................................................................... 22 三、行业分析：西快的估值和成长之路 ............................................................................................................................... 25 （一）快餐模式代表：麦当劳 ....................................................................................................................................... 26 （二）休闲餐饮模式代表：墨式烧烤，出餐速度快，菜单灵活可以满足顾客多样化需求 ................................... 27 四、盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................