电力行业深度研究报告：以史鉴今，火电王者归来

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 电力行业深度研究报告 推荐（维持） 以史鉴今，火电王者归来  火电板块盈利能力大幅回升。2018H1 SW火电板块归母净利为137.1亿元，同比增长56%。其中华能国际、华电国际和江苏国信归母净利分别为21.3、9.9、10.3亿元，分别同比增长170.3%、565%（去年为负）、19.7%，均实现较大幅度增长。  以史鉴今，火电王者归来。我们筛选出了2003年以来，SW火电板块相对上证综指超额收益在20%以上的6次行情。6次火电行情中有三次体现进攻属性：2003/3-2004/ 5、2007/ 1-2007/5、2014/6-2015/ 6，平均超额收益为96.64%。三次体现防御属性：2007/ 11-2008/3、2008/8-2009/ 2、2012/ 5-2012/ 7，平均超额收益为27.27%。此前行情均是一项或两项因素快速转好引起，尚未出现火电三因素同步转好的机会。  2016年后利用小时是火电业绩提升的关键。2016年前，火电营收增加主要依靠装机容量的快速扩张而非利用小时数提升。自2016年起，我国相继推出多项政策促进煤电装机去产能。随着装机增速的下滑，装机容量对业绩增量的贡献率将降低，利用小时数的贡献对火电企业业绩增长至关重要。  火电三因素同步转好带来前所未有的机会。2018年1-7月，全国全社会用电量同比增速达9.0%，用电需求持续高涨势态势继续延续，进一步支撑了我们此前做出的用电量增速8%的预测。火电三因素（利用小时、煤价、电价）陆续转好，利用小时有望维持高增速；《关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知》构建“基准点价+浮动机制”市场化交易定价机制，有望“筑底”市场化交易电价，提升电企定价权；煤炭库存维持高位，煤价旺季不旺，随着日耗回落和可用天数增加，下半年煤价大概率回落。煤价回落能让火电重拾信心，或将成为下半年火电板块行情的最强催化剂。  PB值支撑较强，股息率极具吸引力。2003至今，SW火电板块PB值大多数位于1-3区间，上证综指PB值大多数位于1.5-3.5区间。2018H1中报SW火电板块ROE为2.8%，年化ROE为5.6%，较2017年ROE 2.6%快速回升；PB值为1.1倍，处于2003年以来的历史最低位。上证A股平均分红率维持在30%-35%左右；SW火电板块2016年前的分红比例维持在40%-45%左右，2017年达到90%，均高于上证平均分红比例。据我们对华能国际/华电国际归母净利润的测算，以2018年9月7日收盘价为基准，未来三年华能国际/华电国际股息率有望达到3.1%/4.0%、5.4%/5.5%、8.2%/7.1%。  行业投资评级与投资策略。火电三要素同步温和转好，火电板块或将迎来一波持续时间长，盈利空间大的行情。2018年2月5日火电行情开启至今，相对于上证综指超额收益为10.7%，预计未来仍将有较大空间。我们推荐充分受益火电三要素转好的优质标的：火电龙头华能国际、低估值高弹性的华电国际和盈利稳健的火电+信托龙头江苏国信。  风险提示。煤价大幅上涨；利用小时数增长不达预期；上网电价下行。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 华能国际 7.03 0.32 0.57 0.85 21.97 12.33 8.27 1.41 强推 华电国际 3.7 0.25 0.36 0.5 14.8 10.28 7.4 0.87 强推 江苏国信 6.97 0.75 0.87 0.99 9.29 8.01 7.04 1.5 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2018年09月10日收盘价 证券分析师：王祎佳 电话：010-66500819 邮箱：wangyijia@hcyjs.com 执业编号：S0360517120001 证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangt ianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 联系人：凌晨 电话：021-20572557-2739 邮箱：lingchen@hcyjs.com 联系人：王兆康 电话：010-66500855 邮箱：wangzhaokang@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 67 1.89 总市值(亿元) 13,691.92 2.64 流通市值(亿元) 8,817.41 2.37 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.98 -16.03 -21.26 相对表现 1.16 5.36 -5.68 《电力行业报告：发改委调整电价结构，发电企业获实质性利好》 2017-06-27 《电力行业简评：电力定价权提升，火电资产向优发展》 2018-07-19 《【华创环保公用】电力行业简评：追加措施未涉及发电侧，标杆电价下调风险基本解除》 2018-08-23 -23%-10%2%15%17/0917/1118/0118/0318/0518/072017-09-12～2018-09-10 沪深300 电力 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 电力 2018年09月11日 电力行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、以史鉴今，知其所以然 ...................................................................................................................................4 （一）电力改革历程 .......................................................................................................................................4 （二）那些年，也曾热情似“火”......................................................................................................................4 （三）利用小时数，你和行情到底有没有关系？ .............................................................................................6 （四）“爱恨交织”的标杆电价 .........................................................................................................................8 （五）煤价很关键，但不意味一切 ..................................................................................................................9 二、历尽沧桑，显王者之气 ...................................................................................................................................9 （一）火电三要素齐向好，这次大不一样 .......................................................................................................9 1、定价权和议价权提升 ..............................................................................................................................9 2、降电价目标基本完成，燃煤标杆电价下调风险基本解除........................................................................ 10 3、持续提升的利用小时数......................................................................................................................... 11 4、预计下半年最强催化剂：煤价回落 ....................................................................................................... 12 （二）补足短板，琢璞成玉 .......................................................................................................................... 13 三、投资建议 ...................................................................................................................................................... 13 （一）盈利能力提升，PB值支撑较强........................................................................................................... 13 （二）具有吸引力的股息率 .......................................................................................................................... 15 （三）业绩弹性可观 ..................................................................................................................................... 16 （四）优质标的 ............................................................................................................................................ 17 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 18 电力行业深度研究报告 证监