美港股市场报告 2020年12月21日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 ContextLogic（WISH）上市：到底是不是下一个拼多多？ 事件 跨境电商wish.com在美东时间12月16日登陆纳斯达克，虽然首日表现不佳，开盘即跌5%，且一路走低，最终收盘时大跌16%，也是今年IPO大热的市场环境下首日表现最差的公司之一，但是公司作为跨境电商四巨头（其余的分别是亚马逊Amazon、易趣网eBay和速卖通Aliexpress）之一，其成立以来一直保持的商品价格优势，也让它成为近10年来最受关注最大的独角兽之一。而它的这一特性，也让投资对其与“拼多多”进行横向对比。 要点 ➢ Wish的前身就是 “ContextLogic”软件，是最早进行智能匹配的软件之一，2013年正式转战移动电商，主要买家是收入较低的中下层消费者。目标群体与拼多多如出一辙。 ➢ Wish成立以来先后获得8轮融资，不乏杨致远、纪源资本、等中国创投的参与。 ➢ 2018年，Wish成为全球下载次数最多的购物APP。2019年末的MAU为9000万，2020年9月底，MAU升至1.08亿。不过以12个月计的平均活跃买家，2018年末为6400万之后，2019年末就开始小幅下滑至6200万，2020年9月底再度回升为6800万，出现增长瓶颈。 ➢ 2020年以前，来自中国的注册卖家超过90%，进入2020年新增注册卖家大多来自美国本土（占比超过46%），而中国的注册卖家只占44%。 ➢ 与拼多多的共性：通过廉价商品，以低收入群体为出发点；个性化的推荐算法，精准定位用户需求；通过社交电商进行激进扩张；轻量化运营加大货币化效率。 ➢ 与拼多多不同之处：提供基础服务能力差别大；物流体系差别与自建物流的需求；买家买家侧重点不同；平台优势商品及拓展能力不同；市场营销方式和侧重点不同。 ➢ 从业绩上来看，公司2019年之前也是高速增长，但在2019年突然停滞，直至2020年 FY2019财务数据 最新收盘价 23.55（美元） 总市值 138.23(亿美元) 净利润 -136(百万美元) 标准化市盈率 - 净资产收益率 - 毛利率 77% 股息率 - 52周最高 24.75 52周最低 215.24 价格走势图 个股研报 Wish WISH 美港股市场报告 2020年12月21日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Q2之后才恢复增长。公司2015-2018年的毛利率不断上升，2018年最高至84%，而后公司开始自建物流体系，营业成本开始上升，2020年前三个月毛利率下降回65%。由于运营杠杆较高，营销费率目前依然还在64%，公司还在继续亏损中。 估值分析 不考虑公司未来被挤占市场甚至推出的悲观情形，我们将公司分为“突破瓶颈”以及“保持现状”两种场景，以行业平均的股权融资成本9.8%为WACC，3%的永续增长率，用FCFF现金流折现给公司估值，在较好的情况下每股价值36美元，较差的情况为每股价值18美元。两种情况平均每股价值为27美元，比目前收盘价高，也略高于公司发行价24美元。 风险提示 ➢ 国际贸易活动的政策不确定性 ➢ 卖家的大量退出 ➢ 活跃买家无法突破瓶颈 ➢ 自建物流效果不及预期 美港股市场报告 2020年12月21日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Wish何以被称为美版“拼多多”？ Wish.com诞生比拼多多还要早5年，2010年就由谷歌前工程师Piotr Szulczewski和他的室友张晟创立。这两位都是工程师出身，因此很早就发挥了技术优势。Wish的前身就是一款叫“ContextLogic”的软件，这款软件根据人们的浏览历史进行预测，将喜好与可能感兴趣的商品或广告进行搭配，可以说是最早进行智能匹配的软件之一。 2011年，Mark Zuckerberg曾打算以2000万美金购买ContextLogic系统，用来接入Facebook的Feed流。但Szulczewski并没有接受这笔买卖，转而推出了wish.com，成为了Facebook客户，反而花钱从Facebook引流，让Facebook的用户登录自己的网站。 就这样，wish开始自己的电商之路，从一开始从Facebook拉客，做仅仅是心愿清单的“匹配”交易，渐渐地将卖方拓展起来。2013年，Wish正式转战移动电商领域，主要瞄准的买方客户是美国大城市以外的中下层消费者，其平台商品特点就是廉价和折扣，这点也是完美击中了亚马逊等平台难以覆盖的低收入群体。 从起始的目标群体来说，Wish与拼多多如出一辙。 图：Wish平台界面，主要以廉价商品为主 数据来源：Wish App，老虎证券整理 美港股市场报告 2020年12月21日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 2018年，Wish成为了全球下载次数最多的购物APP，成为按销售额算的美国第三大电商平台。直到现在，公司主要的用户依然是占比达41%的拿不出400美元流动资金的美国贫困家庭。 根据公司公布的用户数据，2019年末的月活跃用户（MAU）为9000万，至2020年9月底，MAU升至1.08亿。 不过以12个月计的平均活跃买家在2018年末达到6400万之后，2019年末就只有6200万，而2020年受到疫情影响，线上交易需求大量增加，至2020年9月底的活跃买家为6800万，并没有特别大的增长。目前来看，7000万活跃买家似乎是一个瓶颈。 图：Wish的MAU和活跃买家(百万) 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 公司自成立以来，前前后后先后获得8轮融资，其中天使轮融资是Yahoo联合创始人杨致远的公司投的，而其他几轮投资中，也不乏纪源资本等中国投资者的身影。最后一轮融资在2019年发生。 21304973908110818315264626068020406080100120201520162017201820192019.92020.9MAU12个月活跃买家 美港股市场报告 2020年12月21日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：Wish的融资轮与融资金额(百万美元) 融资轮 时间 募资金额 投后估值 主要投资方 Series A 2012 23 103 杨致远、Formation 8、LeFrak Organization Series B 2013 27 141 纪源资本、杨致远、LeFrak Organization Series C 2014 50 274 纪源资本、君联资本、Cherubic Ventures Series D 2014 138 1200 DST、丹华资本 Series E 2015 513 3500 137 ventures、DST,、DHVC Series F 2016 500 4000 纪源资本、DST、淡马锡、Third Point Ventures、Atlas Ventures Series G 2017 250 8000 Manhattan Venture Partners Series H 2019 300 11200 General Atlantic 数据来源：Craft，公司招股书，老虎证券整理 商品廉价，则必然要求商品生产成本尽可能低，中国得天独厚的产业链、人力优势就显现出来了。Wish在招股书里写道，“我们大部分的卖家来自中国”。根据三方调研公司Marketplace Pulse的报告，Wish在2020年以前，每年来自中国的注册卖家都能超过80%，其中刚开始的2014-2016年，分别能达到96%、93%和94%，这其中广东卖家超过25%。 图：Wish的卖家来源。 数据来源：Marketplace Pulse，老虎证券整理 然而，进入2020年， Wish上的注册卖家则大多来自美国本土（占比超过46%），而中国 美港股市场报告 2020年12月21日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 的注册卖家只能占44%。 这一方面是由于疫情的原因，另一方面也是Wish在更激进地开拓中国以外的卖家市场，自2019年以来，来自北美、欧洲、拉美的卖家数增速超过268%。毕竟平台上的卖家来源过于单一，会有更大的系统性风险。 Wish并没有公布过GMV数据，不过从2019年仅仅10%的营收增速以及7000万活跃买家的瓶颈来开，其GMV增速可能没有Shopify、Etsy那样高，目前可能和eBay同一水平上。 图：eBay和Shopify的GMV变化情况 数据来源：Marketplace Pulse，老虎证券整理 Wish和拼多多的区别在哪？ Wish和拼多多都是从“下沉市场”发家，因为电商市场巨头要么嫌这块市场产出效率低，要么就忽视了中下层消费者的需求。按照Wish创始人的说法“这是市场统计学的失败，有一些人被主流遗忘了”。 以“便宜”为最大卖点在初期更容易受“群嘲”，也容易造成大量亏损，但在获得了大量活跃用户后，这块市场也在被其他电商巨头惦记了。亚马逊、Shopify等都推出了 “特价商品” 美港股市场报告 2020年12月21日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 板块，目的也是为了跟Wish抗衡。 不过，Wish和拼多多除了“便宜”之外，自然有其他共同的优点： 第一、 通过个性化的推荐算法，精准定位用户需求。 拼多多一直强调用“货找人”来代替“人找货”，而Wish的核心ContextLogic系统本就是一个推荐算法，是在移动互联网之前就开始的智能人机交互系统。两个平台的创始人都是计算机背景，合作伙伴也中也有自己计算机系的同学，因此在算法上出奇制胜也不足为奇了。 第二、 通过社交电商来进行激进的推广与扩张。 拼多多是在“团购”玩法并不稀奇，但厉害之处就是能通过微信的“人传人”来实现病毒式的裂变传播。当然，拼多多的社交裂变几乎全是腾讯的功劳，因为在中国，微信的社交统治地位几乎是不可挑战的，同时腾讯在电商上的业务尝试并不顺利，急需拼多多这样的平台来与阿里抗衡。 而Wish虽然没有拼多多那么好的股东支持和行业背景，但是通过Facebook推送投放广告，也是在海外最有效的拉新来源。不过，不同于腾讯之于拼多多，Facebook并没有对Wish表现出过财务投资的兴趣，也没有成为它战略股东，同时Facebook也没有需要与Amazon抗衡的迫切需求，也不会本质上对Wish资源扶持。两者只是商业合作伙伴，一手交钱一手交货的关系。甚至，Facebook在Instagram等平台上展开的电商服务会成为Wish的直接竞争对手。 第三、 通过轻量化的运营获得最高效的货币化方式。 拼多多和Wish都没有采用自营方式进行B2C售卖，也没有大规模消耗在线下仓储、自建物流上，而只是纯粹依靠卖家与买家间的行为来获利。这样做能把前期的投资最 美港股市场报告 2020年12月21日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 大化地转化成流量，从而最终货币化，成为自己的收入。 2019年以来，Wish开始构建自己的物流体系，因为它依赖于跨境的交易更容易受到政策、国际关系和其他突发事件带来的影响。这一计划在2020年成为公司重要的项目——Wish在2020年7月推出了A+计划，旨在覆盖从卖家发货的第一英里到买家收货的最后一英里的整个物流过程。毕竟，美国的物流效率无法与中国相比。 扩建的物流也渐渐给Wish带来更多的收入。 从收入结构上看，Wish业务中增长最快的就是物流服务收入。从2018年诞生这项业务开始，2019年就获得1.37亿美元收入，2020年前三季度每个季度都以超过300%的同比增速增长， 2020年Q3单季就获得1.52亿美元收入。 图：Wish的营收分类以及增长趋势 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 图：Wish的不同业务营收占比 1053 1508 1473 340 555 40