明泰铝业：调研纪要-低估值、高成长的铝加工白马20170606

核心观点：1）2016年及2017Q1业绩增长原因在于产量增长，20万吨募投项目跨越盈亏平衡点，2016年实现净利润4500万，2015年铝锭价格快速下跌造成库存跌价损失；2）2017年公司预计净利润3.5-4亿元，增量包括20万吨项目产品增加2万吨，净利润提升3500万，轨交项目净利润提升3000万，铝箔扩产贡献净利润3000万，老厂技改扩产等方面，目前估值不足20X；3）公司近年来并没有大手笔的资本开支，而是依靠持续的技改和管理水平挖掘产线潜力，并绑定中国中车确定下游，逐步提升自身产品结构，发展思路较为正确； 一、投资项目梳理1、2011年IPO：募集11.35亿，其中4.33亿超募；PO初始项目：铝板带箔生产线技术改造项目，已投入2.4亿元；2、2014年8月变更IPO募投项目：高精度交通用铝板带项目，投资6.46亿元；预计年实现利润1.3亿元3、2015年12月增发：2万吨交通用铝型材，包括年产400套车体大部件，预计利润潜力1.88亿元。4、 2016年10月报会增发：12.5万吨车用铝合金板项目，轿车车身内板、外板带材，预计利润潜力1.4亿元5、2016年12月12日：投资5000万设立明泰科技，扩大铝箔产能 二、经营概况2015年产量45万吨，2016年52万吨左右，2017年至少65万吨左右，包括20万项目产品增加2万吨，电子产业园增加3万吨，整体40万吨的老项目都在做提升（“1+4”热轧20万吨建成到现在45万吨），18年总产能达到80万吨，2020年内部计划100万吨，继续改造和购买设备2016年净利润2.7亿元，利润增长原因是产量提升，20万吨高精度项目的投产跨越盈亏平衡点，其他项目升级改造，产品销售区域：长三角、珠三角，外贸三分之一（平均11%退税），主要是北美市场。产品结构：15%铝箔，15%版基，20-30%的铝合金板，2753系，其他量小的普通版带材。公司的客户是经销商，实际上把渠道利润让给经销商，但控制风险，公司对风险管控比较严，经销商是现款现货，对厂家的话是半年的押款周期，风险转移给他们。在昆山、东莞，分销基地，根据客户需求，做深加工，坯料从河南运到长三甲、珠三角，做深加工和分切。刚开始布局，明年下半年，2018年会逐渐见效益，全资公司，仓储、分销、简单深加工。乐海华光，20%的PS板份额，每年7万吨左右，我们双方谈就是押款周期1个月，就这个是直供的最大客户 。 三、产能产量（四大项目，本部原有低端铝板带产品40万吨，20万吨高精度交通用铝板带材10万吨规划产品，中车配套用轨交铝板带材2万吨、铝箔扩产、汽车板定增预备投入） 1.、20万吨高精度交通用铝板带材：1+1热连轧，2014年投资6亿元，建成投产，宽度是3000mm。年实现利润1.3亿元。2015年底建成，2016年全年基本达产，量达产了，品种没有达产，10万吨坯料，10万吨成品，15万吨热轧坯料（只能做厚板，给原来45万吨的冷轧在供，2016年自用就好了，成本节约几千万）、5万吨产品，冷轧机进口的，还没有到位。2017年底到位，2018年达产。5万吨成品4000多万利润，加工费不低于5000，2017年不低于8000万净利润，2018年1.2亿左右利润。成品率达到70%，最高也就80%了。2017年7-8万吨左右。下游客户油罐车和集装箱，宇通、比亚迪的大巴车蒙皮，手机壳三星opp、 vivo，公司中韩合资的股东是韩国最大的经销商，卖给三星，18年还有提升。2、老厂产能：40万吨成品，平均加工费5000，热轧坯料出来3mm厚，冷轧0.2mm，薄扎0.005mm只有冷轧，2-3台，包含老厂铸轧、热轧，冷轧大概有7条冷轧线，1+4热连轧，位于回郭镇。郑州明泰实业占52万吨的1/3，大概15万吨；没有热轧，只有冷轧和铸轧5台，每天200吨；冷轧+薄扎加起来15万吨，韩国的总代理。PS板加工费5000，传统的板带5000，普通板带材3000块钱 3、轨交用铝板带材：2万吨产能，9月份先行建成。大截面中控挤压型材构成的结构。目前地铁列车目前已经顺利下线，主要是河南轨交市场。型材是外购的（采购有南山和丛林），目前只有焊接（摩擦搅拌焊），一期400节产能，二期800节，三期达到动车高级修造能力。2万吨产能构成包括5000吨大部件，5000吨车体材料，另外一万吨普通用铝型材，轿车、石油管道等1）2015年10月份资金到位，2016年10月份焊合设备到位，投产，现在已经生产出来12节（两列）车厢，交付郑州中车，然后交付河南省政府。5月交给地铁投入使用。2017年已经中标78节，接下来还会拿到270节车厢，预计2017年净利润3000万。2）目前我们没有挤压机，全是南车（青岛四方）定点运过来我们做焊合，他们是青岛四方在南山和丛林采购后，运给我们我们来做焊合。来料3万元/吨，焊合净利润20%，加工费80万一节，地铁8吨一节，高铁10吨左右，，一节车厢赚净利润20万。3）做了两列，青岛四方师傅过来教学，派了100多人全部去青岛四方学习了1年时间，拿到国际认证的焊合资格。满产的话500量。4）郑州中车投资最大的，2020年之前面对的是地铁和城际的河南市场，之后可能会有高铁资质。三期，3-5年，圈了650亩地，整车产能是400辆地铁制造 ，二期是800量地铁制造，三期1000量高铁修造。南山、丛林——青岛四方焊合、组装整车80万，做中间最赚钱的部分，座椅不做，传动，青岛四方组装好以后800万/节卖给地方政府。主要是卖个资质。总投资郑州中车18亿+明泰8.5亿5）郑州中车：独家的。6）政府采购，1公里六节车厢，将来17条线路。我们生产一号线的增购项目。2020年1088公里城际，200公里的地铁，4800节的轨道车厢，5万吨左右的轨交型材。7）明年下半年到，82MT到位，钱付过了；其他两台挤压机正在谈意向。找了工程师过来，难度会有，但不会有那么大。车厢外部用福克的加工中心，igm的加工生产线，西马克1.2万、8000、6000的挤压设备8）利润测算：2017年5000万利润，200辆车厢的生产；2018年再增加200辆；2019年达到1.5亿，2020年2个亿。9）高铁、地铁：高铁厚、大、长，氩弧焊； 4、铝箔: 加工费5000-10000，赚2000-3000，产量6万吨，今年增加3万吨扩产2016年产量6万吨，2017年扩产提供收入利润增长点，建设电子产业园，考虑到未来铝箔电子箔的量比较大 ，把原来和铝箔相关的设备搬迁加外购，组成了产业园，6万吨铝箔2016年几千万的利润，手机方面 电池，竞争对手广西南南 6+3=9万吨，现在报表铝板带是一项，铝箔是一项， 财务核算时候有差别，严格来讲0.2mm一下都是铝箔，还有种口径，铝箔产是铝箔，还有种是PS板如果按照0.14也是铝箔。阳极箔不做，技术高，做一些阴极箔 5.乘用车铝板带材：12.5万吨，定增项目，已经签订了2亿的设备采购合同1）可研比较保守，8万吨外板，4.5内板，四门两盖，和中国忠旺在天津的项目一样，加工费外板1.5万元，内板7000元左右，进口板材往下压了50%。两年以后出来，如果市场好了就做车用版，如果没想象中那么好，就做铝板带。2）路虎已经开始全铝的了3）目前还没有潜在客户，意向客户还是宇通每月200吨、比亚迪每月100吨、长城、奇瑞；大巴车必须要减重，我们供应铝卷。4）全铝的厢式货车，比市场价贵30%；5） 车身用铝合金板带材，舱盖、车门、后盖等车身外覆盖件。车身减重40-50%，整车减重10%，油耗降低6%。到2020年单车用铝量达到190公斤，2025年达到250公斤，2030年达到350公斤。轻量化2020年前复合增长率达到15%-25%。 四、其他1、增发：底价是14.06元2、财务费用：基本没有，负数，暂时限制的募集资金，承兑汇票付款可以3亿出10亿的票款，2%利息，基准利率1.5%3、激励：2014年184名核心人员，1675.6万股；2016年9月，581人，3054万股-安信证券