光大：四大总量团队联合周期帮-半月谈系列之十电话会议纪要20190413

2019年度策略《千钧将一羽》中，我们提出2019年加强因城施策，以结构微调维持总量平衡，前期遏制过久的一二线楼市的销售情况将好转。3月24日的光大地产产业链团队联合报告《3月地产销量回暖》及后续电话会议中，我们明确提出：1、行业面政策由压转稳，一二线销售底部复苏明显，力度比预期要强；2、三四线由于因城施策的有力推进，下滑程度比想象要温和（注意不是回升）；3、信贷平稳，银行配合，按揭利率下降，银行放款速度较快；4、开发商抓紧时机积极推盘，以价换量促进商品住宅销售；5、二手房销售情况比较好，特别是一线；如上海得益于旧改推进力度加大，“2转5”到期，拆迁款的到位，我们认为3月份上海二手房成交将出现明显放量。目前数据逐步出炉，目验证了我们的前期判断。1、根据不完全统计，2019年3月上海二手房的成交套数同比增长53%左右，北京在30%左右；2、2019Q1新增居民长贷1.38万亿（仅次于2017年Q1的1.46万亿），同比增长7%增速平稳；3、其中3月份单月的数据表现比较亮眼，单月居民长贷约4600亿，同期的历史新高；2016年3月单月约4400亿，2017年3月单月约4500亿），单月同比+22%；4、居民长贷数据与我们前期提出的3月地产销售回暖较为匹配，二手房成交回暖也对居民长贷数据提供了较强支撑。融360数据显示，2019年3月，全国首套房贷款平均利率为5.56%，连降四个月，已回归至2018年4月份水平；全国二套房贷款平均利率为5.89%，连续五个月回落，下降幅度较大达10BP；商业银行对按揭贷款的投放仍较为积极。展望后续，我们继续维持前期看法。2019年，调控已久的一二线城市迎来底部复苏；前期购买力局部透支的三四线城市商品住宅销售数据后续仍将承压，但在因城施策、流动性宽松、按揭投放意愿高位的大背景下，量价失速的可能性较低。预计全国商品住宅销售面积后续将维持平缓下滑态势，在基数作用下或于Q3见底。—————正文—————【光大宏观】宏观:结构影响节奏（张文朗）3月新增人民币信贷1.69万亿，远超预期，3月高增（同比多增5700亿）、2月低增（同比仅增465亿），部分由于春节错位。1季度新增人民币信贷5.8万亿（同比多增9526亿），增幅仍较大（去年同期增幅为6393亿）。 信贷结构方面，企业部门仍是主力，居民部门较2月反弹，短期化现象明显。3月新增贷款同比高达20%，分项拉动看，企业贷款拉动从上月的24pct上升至29pct，其中票据拉动虽较上月微降，但仍有17.5个pct,企业短贷拉动上升至9.4pct，企业中长期贷款拉动微升至2.5pct；居民贷款拉动从-7pct上升至1.2pct，主要跟春节错位、现金使用多、信贷使用少有关，其中短贷拉动大幅反弹（-7.1反弹至-0.8pct），居民中长贷拉动小幅反弹（从0.2反弹至1.9pct）。从趋势看，企业和居民中长期贷款增速近温和企稳，票据和短贷增长加快，或表明银行虽冲量，对实体信贷仍存谨慎。3月新增社融大增至2.86万亿，社融存量增速反弹至10.7%（上月10.1%）。其中非标社融止跌反弹至823.9亿，政府专项债净融资2532亿，企业债净融资3276亿。近期城投债券发行情况良好，3月净融资量为1390亿，但地产类公司净融资量较低（仅为53亿，4月加快，上旬净融资93亿）。3月货币增速也企稳反弹。M2增速反弹至8.6%（前值8.0%），M1同比增速反弹至4.6%（前值2.0%），部分体现基数效应，另信贷社融好转也带动了企业现金流改善。货币政策难言转向,但未来货币宽松与信贷投放的节奏可能有变化。4月来央行暂停公开市场操作，大额MLF将到期，叠加缴税大月，市场流动性面临一定压力。金融数据超预期或降低4月降准的必要性，而改为成本略高、期限略短操作的可能性加大。鉴于信用大幅反弹主要源于票据和短贷的显著增长，未来信用投放的结构和节奏可能出现变化。【光大策略】趋势外推再获支撑，继续耐心保仓位(谢超)定性的看，政策由紧转松、中小创利空出尽的利好、中美贸易摩擦缓和、两会召开落地逆周期调节措施等支撑一季度修复的四大逻辑已经兑现完毕；定量的看，根据政策经济周期，测算的估值隐含增速预期已达6.8%，超出合理水平6-10%。两者结合，意味着市场理性的估值修复完毕，进入到适应性预期主导的线性外推阶段。1.继续维持“一季度修复，二季度风险，下半年牛市前夕”的年度报告判断。在线性外推阶段，支撑市场上涨的是过度亢奋的情绪，不再是基本面的支撑，二季度容易受到三个风险的影响而波动加大：猪周期推动二季度CPI可能达到2.5%以上；国家牛的过度亢奋或将降温；美股波动可能加大。根据我们的观察，大多数机构投资者已经仓位较高、浮盈较大，早已经不存在踏空的问题，以至于二季度的三大风险扰动下，部分机构投资者有兑现收益的诉求，对此，我们自三月份以来，一直建议保仓位。2.继续建议“保仓位”。主要原因如下：比起2015年Q2市场高估50%，6%左右的高估并不存在令人担忧的泡沫问题；政策经济周期第四阶段的“数据弱”将会制约CPI通胀失控；第四阶段的“政策松”意味着对于亢奋情绪只会是适度监管，而非完全降温；外盘波动只会造成短期影响，长期看本地市场由本地基本面决定，中国在今年实现了政策经济周期三四阶段的轮回，明年有望迎来“数据强、政策松”的第一阶段，届时将是盈利、估值的双击牛市，假以时间，终将打开续涨的空间，因此需要耐心“保仓位”。三月份再次放天量的社融数据，进一步印证了社融的拐点，趋势外推的行情再获支撑信号，即便面临二季 度三大风险的扰动，也应该继续耐心保仓位。3.交易通胀，进行行业配置。天量社融进一步强化了通胀的业绩主线，建议：1、超配消费，虽然一季报业绩大概率下行，但相比于其他行业而言，增长确定性较强，而且有望受益于通胀；2、超配金融地产，保费增长较好，险企有望受益于通胀上升，重点关注龙头券商、股份制银行和资产集中在一二线城市的地产；3、标配成长，估值修复推动的中小创系统修复行情难免分化，将为下半年增配提供契机；4、需求侧悲观预期修正，化工厂爆炸事故催化供给侧收缩预期增强，趋势外推下的周期躁动逻辑兑现，供给侧收缩强度仍是影响周期行情持续性的重要支撑。【银行】如何看待3月金融数据超预期增长(王一峰)3月份新增人民币贷款1.69万亿，新增社融2.86万亿，M1增速4.6%，M2增速8.6%，金融数据超出市场预期。①数据超预期，主要是剔除非银贷款后一般贷款增长近2万亿，调研显示大中小银行3月信贷数据均增长较好。②信贷结构上，对公中长期贷款在房地产、银政、政信合作领域增长较好，配合地方政府专项债发行后的基建配套资金提供充裕，表外融资在房地产&政府部门融资也有所恢复，流动资金贷款偏多，银行体系风险偏好仍处于相对低位。对公中长期的增加与企业债券、地方政府专项债券的增加累计的增量还是不少，大中企业融资端应该还是较热烈的，大行和政策性的投放就会比较多。③居民贷款季节性效应多增，零售信用卡、消费贷、住房按揭领域投放稳定，短期消费贷2月份春节调整之后3月份重返大幅度增长。居民中长期贷款增长相对稳定，按揭贷款信贷投放意愿持续维持在高位。居民经营性贷款增加与小微企业贷款政策刺激有关，部分小微与消费贷流向值得关注。④信贷季末有一定冲量因素影响，主要是受考核因素影响有冲存款行为，小微贷款政策，短期贷款有部分虚增，实体还是有虚的部分，股份行对公贷款整体结构一般，有部分连续负增长。4月初部分银行信贷受高基数影响出现回落。票据真是流入实体的幅度是要看一下的，如果我们把保证金存款纳入，这部分是有虚增资产负债的。⑤3月末银行体系存贷比较年初下降，LCR等流动性管理指标维持高位，银行体系流动性备付水平仍维持在合意区间，近期降准必要性不强。⑥金融数据显示经济活力自3月下旬以来有所恢复，可持续性需观察，信贷投向显示经济在房地产、基建领域进行托底。总体来看1季度信用投放偏暖，但绝不是狂热，后续我们要看私人部门的投资意愿。银行业1季度经营业绩存在超预期因素。【光大地产】3月销售回暖获验证，单月居民长贷规模创历史新高（何缅南）2019年度策略《千钧将一羽》中，我们提出2019年加强因城施策，以结构微调维持总量平衡，前期遏制过久的一二线楼市的销售情况将好转。3月24日的光大地产产业链团队联合报告《3月地产销量回暖》及后续电话会议 中，我们明确提出：1、行业面政策由压转稳，一二线销售底部复苏明显，力度比预期要强；2、三四线由于因城施策的有力推进，下滑程度比想象要温和（注意不是回升）；3、信贷平稳，银行配合，按揭利率下降，银行放款速度较快；4、开发商抓紧时机积极推盘，以价换量促进商品住宅销售；5、二手房销售情况比较好，特别是一线；如上海得益于旧改推进力度加大，“2转5”到期，拆迁款的到位，我们认为3月份上海二手房成交将出现明显放量。目前数据逐步出炉，目验证了我们的前期判断。1、根据不完全统计，2019年3月上海二手房的成交套数同比增长53%左右，北京在30%左右；2、2019Q1新增居民长贷1.38万亿（仅次于2017年Q1的1.46万亿），同比增长7%增速平稳；3、其中3月份单月的数据表现比较亮眼，单月居民长贷约4600亿，同期的历史新高；2016年3月单月约4400亿，2017年3月单月约4500亿），单月同比+22%；4、居民长贷数据与我们前期提出的3月地产销售回暖较为匹配，二手房成交回暖也对居民长贷数据提供了较强支撑。融360数据显示，2019年3月，全国首套房贷款平均利率为5.56%，连降四个月，已回归至2018年4月份水平；全国二套房贷款平均利率为5.89%，连续五个月回落，下降幅度较大达10BP；商业银行对按揭贷款的投放仍较为积极。展望后续，我们继续维持前期看法。2019年，调控已久的一二线城市迎来底部复苏；前期购买力局部透支的三四线城市商品住宅销售数据后续仍将承压，但在因城施策、流动性宽松、按揭投放意愿高位的大背景下，量价失速的可能性较低。预计全国商品住宅销售面积后续将维持平缓下滑态势，在基数作用下或于Q3见底。【光大钢铁】供给受限有望支撑二季度钢铁板块的相对良好表现（王招华）最近公布的六家上市钢企一季报总体情况不是很理想：按中值计算，同比下降43%（市场预估30%左右），其中三家降幅超过60%、两家降幅在30%以内，一家增长了67%（主要是钒），对钢铁板块构成了一定的制约。但是我们倾向于认为，二季度钢铁板块利润将出现整体显著上涨，幅度大约是35%左右，二季度的行业盈利将于2018年Q4的水平。这其中的逻辑有两个方面：从总量的角度来看，今天公布的社融存量增速还是不错的，按照历史经验来看 社融存量增速领先钢价4-7个月，目前来看，社融存量增速大概率在2018年12月见底，这样钢价面临一个比较积极的环境，对钢铁股的盈利和估值的修复构成利好。从行业自身供求关系的角度来看，需求我们认为是波澜不惊，不好也不坏的。我们主要通过三个指标来判断：（1）钢铁PMI新订单，4月1日公布的值同比、环比均小幅下滑，小幅低于50荣枯线，说明钢铁需求比较平稳，谈不上好，但也不差；（2）挖掘机小时利用数，3月15日公布的1-2月份的值同比下滑8%，如果考虑到销量大增50%，我们认为需求是不好不坏的；（3）房地产新开工，前两个月的增速已由去年的两位数下降至个位数，同样谈不上很好。而供给方面则出现了超预期的减产，清明节前的一个工作日以来，供给出现了一些超出我们预期的事情：三大钢铁重镇均要求对二季度进行限产，如果执行到位，将影响日均产量10万吨，相当于全国产量的4%，这就意味着钢铁行业有了一个相对中期一点的逻辑，这也是最近我们相对看好2季度的最重要的理由。当然，二季度过了之后，行业需要重新再寻找中期逻辑。在此背景下，钢铁板块在小波段景气向上的背景下，可能面临一个估值修复的过程，目前按照2018Q4业绩年化PE从低到高：新钢（3倍）、柳钢（4.3倍）、华菱（5.1倍）、鞍钢股份（5.8倍）、三钢（6.2倍）、韶钢（7.2倍）、宝钢（8.4倍）。市场关注度最高的方大特钢（9.5倍）、大冶特钢（