首次覆盖报告：创意小家电+互联网龙头，小熊电器扬帆起航

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|家用电器 创意小家电+互联网龙头，小熊电器扬帆起航 增持（首次） ——小熊电器（002959）首次覆盖报告 日期：2020年12月01日 [Table_Summary] 报告关键要素: 小熊电器是创意小家电+互联网赛道的龙头玩家，构建了“持续推出爆款创意小家电+线上多渠道精耕细作+互联网营销精准把握客户”三大发展基石，享受互联网电商平台红利，顺应消费升级带来的市场机遇，发展空间广阔。公司互联网基因深刻，布局长尾爆款小家电风口，持续切入横向赛道，在粉丝群体的基础上，向母婴/个护类小家电市场进军，增长空间持续打开。纵向持续进行产品结构升级与供应链优化，提升盈利能力与运营效率，毛利率稳中有升。公司深耕线上渠道，推动线上向线下以及出口端渗透，构筑“萌系”品牌形象的竞争壁垒。公司持续构建内生外协的柔性供应链体系，支撑订单增长带来的产能需求。我们认为短期疫情影响下，人们改善生活品质的需求集中爆发，以及长期消费升级带来的可选小家电需求提升的双重逻辑下，公司占据了绝佳的赛道，有望凭借敏锐的市场洞察能力、优质的研发、供应能力与深刻的互联网基因，形成深入人心的品牌形象，巩固创意小家电市场龙头地位，保持高速增长。 投资要点: ⚫ 可选家电成长性强，小家电市场空间广阔：长期来看，居民收入增加+城镇化率提升推动家电行业发展，目前家电行业内部已经出现成长性分化，需求焦点从刚需家电转向小家电等可选品类。我国家庭小家电保有量与欧美相比较低，使用年限较短、产品单价较低的特点使小家电拥有持续的更换需求，在消费能力提升+追求品质生活的驱动下，小家电行业快速增长，2019年小家电市场规模为4015亿元，同比+13%，2012-2019年CAGR为13.32%，品类多元、长尾化特征显著。 ⚫ 互联网+小家电颠覆传统打法，长尾小家电市场价值凸显：由于小家电需求与场景碎片化特征明显，小家电市场被认为是典型的长尾市场。大单品小家电玩家沿用大家电的打法，线下渠道布局完备，竞争格局已经十分稳固，新玩家切入难度巨大。在“线上渠道”与“互联网营销”助力下，长尾爆款小家电受益小家电市场“长尾效应”影响，通过不断横向拓展细分赛道，形成品类数量庞大、单个市场空间较小、单个市场竞争较小，加总起来潜在市场空间巨大的长尾小家电市场。 [Table_FinanceInfo] 2019年 2020E 2021E 2022E 营业收入(亿元) 26.88 38.35 48.85 61.59 YoY(%) 31.7% 42.7% 27.4% 26.1% 净利润(亿元) 2.68 4.58 5.69 7.05 YoY(%) 44.6% 70.8% 24.3% 23.8% 每股收益(元) 2.68 2.94 3.65 4.52 市盈率(倍) 40.40 36.83 29.66 23.95 资料来源：Wind，公司公告，万联证券研究所 注：收盘价为2020年12月1日数据 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 家用电器 公司网址 大股东/持股 兆峰投资/44.42% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 156.00 流通A股（百万股） 76.23 收盘价（元） 101.54 总市值（亿元） 158.40 流通A股市值（亿元） 77.40 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年12月01日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 王鹏 电话： 15919158497 邮箱： wangpeng1@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] -8%46%100%155%209%263%小熊电器沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 万联证券 证券研究报告|家用电器 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 28 页 [Table_Summary] ⚫ 爆款产品轮动推动增长，线上渠道运营经验丰富：1）产品方面：公司通过品类拓展+结构优化，营收&利润持续高增。受疫情带来的厨房小家电需求爆发，2020Q1-3公司归母净利润3.22亿元，同比+92.05%，2015-2019年复合增长率达到38.9%。尽管长尾市场热门品类变化不定，增长空间有限，但公司通过多元化产品战略，在保持优势品类领先地位的基础上，细分SKU扩大产品/价格覆盖面，攫取更多市场份额，持续推出绞肉机、电烤箱、多士炉等爆款产品，接棒酸奶机等过时产品持续增长。此外，紧随粉丝群体需求变化，积极布局母婴个护领域，打开增长空间。2）品牌方面：公司结合小家电体积小、功能丰富的特点，用“小熊”方式定义产品，推出色彩丰富、外观圆润的高颜值产品，提高吸引力与辨识度，形成“萌系”、“可爱”的品牌形象，通过IP营销增加消费者粘性，构建品牌壁垒。3）渠道方面：公司深度布局线上经销/直销/入仓等多种渠道，借力经销商网络、ODM加工能力与品牌影响力向线下与海外市场拓展，形成线上线下渠道融合格局，贡献业绩增量。公司对于电商平台的运营具有充分的经验，深刻理解电商平台的运营规则和流量玩法，经销商“店群”错落有致，各有专攻。 ⚫ 盈利预测及投资建议：我们预计20-22年EPS分别为2.94/3.65/4.52元，12月1日股价对应PE为36.83/29.66/23.95倍。我们采用PE相对估值法，根据可比公司估值分析，小熊电器和同为小家电行业的“美九苏”以及小家电爆款企业新宝股份相似度最高。我们给予公司2021年36倍PE，对应目标价为131.4元，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险因素：市场风险；宏观经济风险；竞争加剧风险。 万联证券 证券研究报告|家用电器 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 28 页 目录 1、互联网+创意小家电，长尾市场潜力巨大 ................................. 5 1.1 长尾小家电市场领先玩家，互联网基因深厚 ............................. 5 1.2 品类拓展+结构优化，公司增长势头迅猛 ................................ 7 2、可选消费大势所趋，长尾小家电赛道价值凸显 ............................ 8 2.1 家电市场出现成长性分化，小家电市场增长动能十足 ..................... 8 2.2 产品：长尾爆款成长性强，细分品类拓展打开市场规模天花板 ............ 12 2.3 渠道：乘线上渠道东风快速发展，疫情加速渠道重塑 .................... 15 2.4 营销：互联网营销花样翻新，“货找人”刺激潜在需求 .................. 17 3、爆款产品多点开花，线上渠道运营经验丰富 ............................. 18 3.1 交替推出爆款品类推动增长，“萌系”形象构筑品牌壁垒 ................ 18 3.2 深度拥抱线上销售，向线下/出口渗透打开增长空间 ..................... 21 4、疫情影响下长尾市场受益明显，盈利能力稳步提升 ....................... 23 5、盈利预测 ........................................................... 25 6、投资建议 ........................................................... 26 7、风险提示 ........................................................... 26 图表1：公司主要发展阶段及事件 ......................................... 5 图表2：公司股权结构稳定 ............................................... 6 图表3：2016-2020Q1-3公司研发费用率稳步提升 ............................ 6 图表4：2015-2020Q1-3公司营收及其增速 .................................. 7 图表5：2015-2020Q1-3公司归母净利润及其增速 ............................ 7 图表6：公司产品矩阵及其营收、占比、毛利率 ............................. 8 图表7：公司各项细分品类产品营收占比 ................................... 8 图表8：公司各项产品毛利率变动 ......................................... 8 图表9：家用电器分类 ................................................... 9 图表10：美国家电行业发展阶段 .......................................... 9 图表11：日本家电行业发展阶段 .......................................... 9 图表12：家电行业的马斯洛需求层次理论 ................................. 10 图表13：2019中国城镇每百户家电保有量(台) ............................. 11 图表14：2014-2019年国内空调市场规模及同比增速 ........................ 11 图表15：部分家用电器安全使用年限(年) ................................. 11 图表16：2019国内小家电全渠道均价 ..................................... 11 图表17：大家电（黑白厨电）和小家电的比较 ............................. 12 图表18：2012-2023E国内小家电市场规模及增速 ........................... 12 图表19：小家电市场分类与主要玩家 ..................................... 13 图表20：2013-2019年全国居民人均可支配收入及增速 ...................... 13 图表21：2005-2019年国内总人口与城镇化率变化情况 ...................... 13 图表22：2019国内小家电全渠道零售额 ................................... 14 图表23：2019国内小家电线上市场集中度 ................................. 14 图表24：2019国内小家电线下市场集中度 ................................. 14 图表25：主流单品和长尾爆款的比较 ..................................... 15 图表26：2020Q1-3淘系平台小家电线上销售额(亿元) .......................