激流勇进，规模扩张开启新征途

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年11月27日 我爱我家（000560.SZ） 激流勇进，规模扩张开启新征途 我爱我家是房产中介行业的全国性龙头企业，规模在二手中介行业排名第二，市占率约5%。2019年收入与GTV分别为112.11亿元/4300亿元，同比分别增长4.85%/10%。2019年归母净利润和EPS分别为8.27亿/0.35元每股，同比增长31.1%。 我国中介行业正处于快速变革、发展迅猛的时代。第一，从行业空间看，由于近几年新房中介渗透率快速提升，带来新房中介市场TAM快速扩大。第二，从行业发展趋势看，数字化和抱团（加盟/平台的ACN联卖模式）正在剧烈改变行业生态。第三，从行业属性看，房产交易难以脱离线下，行业know-how带来较高壁垒，而贝壳的线下+线上模式获得巨大成功，证明模式已经跑通。而未来能同台竞技的公司不多，竞争格局变化明显，我爱我家多种特质决定其是不可忽视的重要参与者，有望大幅提升市占率。 公司广泛线下门店网络、业内领先的数字基建、品牌美誉构筑较强壁垒。公司的国内业务覆盖21个高能级城市，拥有门店3500余家，经纪人3.7万人。公司IT投入战略转向自建流量入口，官网/app/wap端DAU持续提升，2020Q3 MAU/DAU分别为786.6万/40.4万，环比增长12%/9.2%；官网对佣金贡献率达19%，持续超过外网。加大投入构建业财一体化、移动化、直营加盟一体化的业务系统，同时自主研发VR看房提高签约效率。新房、相寓资管、商业资产管理多元业务带来协同优势。 公司已顺利完成三年业绩对赌，员工持股计划绑定核心经纪人和管理团队，从2020年起走上规模扩张之路。我们预计公司2022年将快速扩张加盟门店数量(2019年740家)，并在2022年实现近3000家直营门店，从而实现GTV的快速增长。 关键假设1：市场对于贝壳的创新带来效率提升，我爱我家直营业务的市占率逐步被蚕食存在担忧。但我们认为未来稳态中介行业的竞争格局是一超多强而非垄断，我爱我家自营业务可以实现稳步增长。 关键假设2：市场对于我爱我家加盟业务能否如计划快速扩张存在分歧，但我们相信公司在新房房源获取优势、流量和数字基建投入、品牌优势对中小中介存在足够吸引力，会助力公司实现加盟业务的快速扩张。 投资建议：我们预测公司2020-22年的收入分别为94.1/123.7/171.5亿元，增速分别为-16.1%/31.5%/38.6%。归母净利润分别为4.29/7.19/9.28亿元，增速分别为-48.19%/67.76%/29.02%，EPS分别为0.18/ 0.31/0.39元。首次覆盖，给予“买入”评级。目标价7.16元，对应2021年动态PE23.1X。 风险提示：竞争加剧超预期。房地产政策风险。新房收入不及预期。加盟扩张速度低于预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,692 11,211 9,410 12,373 17,153 增长率yoy（%） 710.9 4.9 -16.1 31.5 38.6 归母净利润（百万元） 631 827 429 719 928 增长率yoy（%） 765.7 31.1 -48.2 67.8 29.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.27 0.35 0.18 0.31 0.39 净资产收益率（%） 7.3 8.3 4.2 6.7 8.1 P/E（倍） 15.6 11.9 23.0 13.7 10.6 P/B（倍） 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 房地产开发 最新收盘价 3.86 总市值(百万元) 9,092.23 总股本(百万股) 2,355.50 其中自由流通股(%) 81.40 30日日均成交量(百万股) 21.78 股价走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitao@gszq.com 研究助理 杨倩雯 邮箱：yangqianwen@gszq.com -41%-27%-14%0%14%27%41%2019-112020-032020-072020-11我爱我家沪深300 2020年11月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 8,478 9,147 9,864 11,427 12,503 营业收入 10,692 11,211 9,410 12,373 17,153 现金 2,212 2,508 2,974 4,073 5,004 营业成本 7,464 7,790 6,880 8,964 12,513 应收票据及应收账款 1,087 1,338 1,350 1,561 1,558 营业税金及附加 78 77 67 86 120 其他应收款 1,158 956 975 1,072 1,179 营业费用 971 999 747 999 1,450 预付账款 597 833 910 1,023 995 管理费用 1,031 1,082 1,003 1,188 1,625 存货 597 519 464 656 734 研发费用 0 4 0 0 0 其他流动资产 2,827 2,994 3,191 3,041 3,033 财务费用 171 199 140 140 140 非流动资产 9,890 10,345 10,700 11,212 11,739 资产减值损失 45 1 50 55 61 长期投资 92 92 90 89 88 其他收益 52 79 33 42 52 固定资产 421 356 399 518 622 公允价值变动收益 -37 74 0 0 0 无形资产 1,413 1,467 1,669 1,853 1,999 投资净收益 39 43 41 40 41 其他非流动资产 7,965 8,430 8,542 8,752 9,030 资产处置收益 -1 0 0 0 0 资产总计 18,369 19,492 20,564 22,639 24,242 营业利润 987 1,163 598 1,024 1,337 流动负债 7,351 7,486 8,533 9,880 10,288 营业外收入 26 41 34 38 36 短期借款 926 1,671 2,340 3,158 4,264 营业外支出 18 15 17 16 16 应付票据及应付账款 368 422 450 632 530 利润总额 995 1,189 615 1,046 1,356 其他流动负债 6,057 5,393 5,744 6,090 5,494 所得税 299 334 172 293 380 非流动负债 1,525 1,656 1,403 1,520 1,892 净利润 696 855 443 753 976 长期借款 334 463 601 760 961 少数股东损益 65 28 14 34 49 其他非流动负债 1,191 1,193 802 759 931 归属母公司净利润 631 827 429 719 928 负债合计 8,876 9,142 9,936 11,400 12,180 EBITDA 1,633 1,925 1,398 1,902 2,294 少数股东权益 86 171 186 220 268 EPS（元/股） 0.27 0.35 0.18 0.31 0.39 股本 2,356 2,356 2,356 2,356 2,356 资本公积 5,548 5,556 5,556 5,556 5,556 主要财务比率 留存收益 1,497 2,099 2,443 3,029 3,792 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 9,406 10,178 10,442 11,019 11,794 成长能力 负债和股东权益 18,369 19,492 20,564 22,639 24,242 营业收入（%） 710.9 4.9 -16.1 31.5 38.6 营业利润（%） 928.2 17.8 -48.6 71.2 30.6 归属母公司净利润（%） 765.7 31.1 -48.2 67.8 29.0 获利能力 毛利率（%） 30.2 30.5 26.9 27.6 27.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 5.9 7.4 4.6 5.8 5.4 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 7.3 8.3 4.2 6.7 8.1 经营活动现金流 805 1,185 1,295 1,423 1,183 ROIC（%） 5.6 6.7 3.4 5.1 5.7 净利润 696 855 443 753 976 偿债能力 折旧摊销 613 670 737 811 892 资产负债率（%） 48.3 46.9 48.3 50.4 50.2 财务费用 171 199 140 140 140 净负债比率（%） 8.9 4.9 3.6 3.4 7.5 投资损失 -39 -43 -41 -40 -41 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 营运资金变动 -608 -504 100 -98 -871 速动比率 0.6 0.8 0.7 0.8 0.9 其他经营现金流 -27 7 -84 -142 87 营运能力 投资活动现金流 -2,091 -666 -866 -1,136 -1,412 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.7 资本支出 686 536 560 588 415 应收账款周转率 9.8 9.2 7.0 8.5 11.0 长期投资 -578 22 1 1 1 应付账款周转率 9.1 19.7 15.8 16.6 21.5 其他投资现金流 -1,983 -108 -305 -547 -996 每股指标（元） 筹资活动现金流 1,657 -402 37 813 1,161 每股收益（最新摊薄） 0.27 0.35 0.18 0.31 0.39 短期借款 525 745 668 819 1,105 每股经营现金流（最新摊薄） 0.34 0.50 0.55 0.60 0.50 长期借款 -936 129 138 159 201 每股净资产（最新摊薄） 3.99 4.32 4.43 4.68 5.01 普通股增加 730 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 541 7 0 0 0 P/E 15.6 11.9 23.0 13.7 10.6 其他筹资现金流 797 -1,283 -770 -166 -146 P/B 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 现金净增加额 371 117 466 1,099 931 EV/EBITDA 6.6 4.8 6.7 5.0 4.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年11月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容