FY20年报：营收+37%/调整后净利+29%，重要并购持续落地，独立学院转设可期

中教控股（00839） 证券研究报告·公司研究·文化传媒 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] FY20年报：营收+37%/调整后净利+29%，重要并购持续落地，独立学院转设可期 买入（维持） 盈利预测与估值 FY20A FY21E FY22E FY23E 营业收入（百万元） 2,678 3,489 4,350 5,117 同比（%） 37.0% 30.3% 24.7% 17.6% 归母净利润（百万元） 633 1,209 1,518 1,799 同比（%） 6.8% 90.9% 25.6% 18.5% 每股收益（元/股） 0.29 0.56 0.71 0.84 P/E（倍） 43.40 22.73 18.10 15.28 业绩简评  FY20营收+37%，调整后归母净利润+29%，疫情下体现强韧性。11月24日中教控股发布2020财年年报，略超市场预期。2020年财年公司实现收入26.78亿元，同比增长37.0%，公司收入大幅增长主要受益于2019年间并表的两所学校带来的新增收入；实现归母净利润6.33亿元，可转债公允价值变动减计3.7亿元，调整后归母净利润9.84亿元，同比增长28.7%，扣除一次性住宿费退还的影响后，公司实现正常化归母净利润10.47亿元，同比增长36.9%。 经营分析  毛利率+2.4pct，经调整EBITDA+32%。2020公司实现可比基准毛利率58.6%，同比增加2.4个百分点，以可同比的学校基准比较，则增加1.2个百分点，运营效率持续改善。实现EBITDA为11.44亿元，同比增长15.5%，经调整EBITDA为14.77亿元，同比增长31.7%，加回一次性退还住宿费后，正常化EBITDA为15.42亿元，同比增长37.5%。目前公司银行现金结余为43.67亿元，银行其他借款及可换股债券为51.07亿元，仍有足够的空间满足公司的并购扩张。公司已派发中期股息0.13港币每股，计划派发末期股息0.14港币每股，全年按经调整归属于上市公司净利润计算派息率为50%。  国际化布局或形成共振。截至2020年8月末，公司在国内江西、广东、河南、陕西、山东及重庆六个省市经营9所学校，在澳大利亚悉尼和英国伦敦分别各有1所学校，共拥有学生约18.02万名，同比增长5.9%。  重要并购持续落地，独立学院转设推动迅速，新校区持续扩建。1）公司于2020年9月完成了对海口经济学院和海口经济学院附属艺术学校的收购，获得目标学校60%股权，交易对价为13.56亿元，费用包含目标学校60%股权和管理合同，合同规定中教控股在2023年2月前享有目标学校100%收益。并表完成后，公司在校人数将增至23.8万人。未来公司将继续寻求有潜力的收购机会。2）公司进一步推进旗下的三所独立学院转设为民办大学。目前重庆翻译学院和广州松田学院已经获得教育部批准。3）广东白云学院新校区第二期建设预计2021年夏季完工，可容纳学生18000名；已与肇庆政府签订协议，建设可容纳3万人的广州松田学院新校区。  盈利预测与投资评级：公司未来将继续保持并购扩张，同时积极推进旗下独立学院转设，经营效率和业绩有望进一步提升。我们预测FY2021-23公司归母净利润为12.09/15.18/17.99亿元，同比增速为90.9%/ 25.6%/ 18.5%，25日收盘价对应21-23年PE分别为23/ 18/ 15倍，维持“买入”评级。  风险提示：招生不及预期，并购推进不及预期等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 15.08 一年最低/最高价 8.90/17.32 市净率(倍) 3.21 港股流通市值(百万港元) 32425.35 基础数据 每股净资产(元) 3.99 资产负债率(%) 50.45 总股本(百万股) 2150.22 流通股本(百万股) 2150.22 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2020年11月26日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 021-60199793 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%2019-112020-032020-07中教控股恒生指数 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 业绩简评：FY20营收+37%，调整后归母净利润+29%，疫情下体现强韧性 11月24日中教控股发布2020财年年报，略超市场预期。2020年财年公司实现收入26.78亿元，同比增长37.0%，公司收入大幅增长主要受益于2019年间并表的两所学校带来的新增收入，实现归母净利润6.33亿元，可转债公允价值变动减计3.7亿元，调整后归母净利润9.84亿元，同比增长28.7%，扣除一次性住宿费退还的影响后，公司实现正常化归母净利润10.47亿元，同比增长36.9%。 图1：2020年财年公司实现收入26.78亿元/+37%YOY 图2：2020财年公司实现归母净利润6.33亿元/+15.7%YOY 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 注：公司从2019年开始财年结算日为8月31日（FY2019为截至20190831的一年），因此2018年数据只包含前8个月。 表1：非经常性科目具体调整项加回 单位：百万元 2019财年 2020财年 归母净利润 592.62 633.20 汇兑收益（损失） 65.89 -42.96 股份支付 48.86 6.32 递延现金代价的推算利息 40.62 18.31 可换股债券的公允价值变动 16.53 369.26 经调整归母净利润 764.51 984.13 一次性退还住宿费 - 62.39 正常化归母净利润 764.51 1,046.52 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 846 861 949 933 1,955 2,678 1.8%10.2%-1.7%109.5%37.0%-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000201520162017201820192020营业收入(百万）YoY348 411 429 358 593 633 18.3%4.3%-16.6%65.7%6.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700201520162017201820192020归母净利润（白万）YoY 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 经营分析：毛利率+2.4pct，经调整EBITDA+32%，国际化布局或形成共振 毛利率+2.4pct，经调整EBITDA+32%。2020公司实现可比基准毛利率58.6%，同比增加2.4个百分点，以可同比的学校基准比较，则增加1.2个百分点，运营持续改善。2020年公司实现EBITDA为11.44亿元，同比增长15.5%，经调整EBITDA为14.77亿元，同比增长31.7%，加回一次性退还住宿费后，正常化EBITDA为15.42亿元，同比增长37.5%。目前公司银行现金结余为43.67亿元，银行其他借款及可换股债券为51.07亿元，仍有足够的空间满足公司的并购扩张。公司已派发中期股息0.13港币每股，计划派发末期股息0.14港币每股，全年按经调整归属于上市公司净利润计算派息率为50%。 图3：2020年毛利率同比有所改善 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 国际化布局，或形成共振。截至2020年8月末，公司在国内江西、广东、河南、陕西、山东及重庆六个省市经营9所学校，在澳大利亚悉尼和英国伦敦各有1所学校，共拥有学生约18.02万名，同比增长5.9%。 表2：集团旗下主要不同教育板块经营情况 高等教育 职业教育 国际教育 总计 主要涵盖学校 江西科技学院、广东白云学院、重庆翻译学院、广州松田学院、山东泉城学院、松田职业学院 西安铁道学院、郑州城轨学校、白云技师学院 国王学院（澳大利亚）、里士满大学（英国） 在校学生人数（千） 110 66 4 180 确认学费（百万） 1,601 655 197 2,453 确认住宿费（百万） 120 60 180 确认配套服务费（百万） 24 21 45 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 50.8%53.0%59.0%61.4%57.4%59.8%0%10%20%30%40%50%60%70%201520162017201820192020毛利率毛利率 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 重要事项：重要并购持续落地，独立学院转设推动迅速，新校区持续扩建 收购海口经济学院：公司于2020年9月完成了对海口经济学院和海口经济学院附属艺术学校（下称目标学校）的收购，获得目标学校60%股权，交易对价为13.56亿元，费用包含目标学校60%股权和管理合同，合同规定中教控股在2023年2月前享有目标学校100%收益。并表完成后，公司在校人数将增至23.8万人。 海口经济学院是海南省最大的民办本科高校，于2008年获教育部审批升为本科学校。现有4.4万学生，占地1425亩，建筑面积达66万平方米，主要特设专业包括艺术及影视相关等，高端课程收费较高可达10万元。在中国管理科学研究院出版的最新《中国民办大学排行榜》中，该校在教育质量方面分别在海南省及中国位列第一名和第四名。 海口经济学院附属艺术学校是一所职业学校，截至2020年8月在校学生约1500人，在该校毕业的学生可以继续在海口经济学院的普通本科和专科课程中修读。 推动三所独立学院转设：公司进一步推进旗下的三所独立学院转设为民办大学。目前重庆翻译学院和广州松田学院已经获得教育部批准。独立学院转设顺利完成后，公司将节省每年给与公立学校的管理费用，实现业绩的进一步提升。 新校区建设：广东白云学院新校区第一期可容纳8000名学生，已于2019年9月投入使用，新校区第二期建设预计2021年夏季完工，可容纳学生18000名；此外，公司也已与肇庆政府签订协议，建设可容纳3万人的广州松田学院新校区。 盈利预测与投资建议 外延扩张方面，公司有较为充足的储备学校项目库，有较为充沛的现金支撑其并购拓张，有丰富的并购整合管理经验保证收购业务的顺利进行。内生增长方面，公司积极推进旗下独立学院转设，加强旗下学院的集中化管理，经营效率和业绩有望进一步提升。我们预测2021-23财年公司归母净利润为12.09/15.18/17.99亿元，同比增速为90.9%/ 25.6%/ 18.5%，25日收盘价对应PE分别为23/ 18/ 15倍，维持“买入”评级。 风险提示 招生不如预期，并购推进不如预期等 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中教控股三大财务预测表 资产负债表（百万元） FY20A FY21E FY22E FY23E 利润表（百万元） FY20A FY21E FY22E FY23E 流动资产 5,041 6,386 7,979 9,877 营业收入 2,678 3,48