公司首次覆盖报告：高压直流继电器“再造宏发”，大工控平台持续升级
电气设备/高低压设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 35 宏发股份（600885.SH） 2020年11月25日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/11/25 当前股价(元) 47.53 一年最高最低(元) 54.84/25.90 总市值(亿元) 353.99 流通市值(亿元) 353.99 总股本(亿股) 7.45 流通股本(亿股) 7.45 近3个月换手率(%) 66.7 股价走势图 数据来源：贝格数据 高压直流继电器“再造宏发”，大工控平台持续升级 ——公司首次覆盖报告 刘强（分析师） 熊镐（联系人） liuqiang@kysec.cn 证书编号：S0790520010001 xionghao@kysec.cn 证书编号：S0790120090002 ⚫ “以质取胜+技术升级”打造全球继电器龙头，首次覆盖给予“买入”评级 宏发股份凭借长期对产品品质和技术实力的不懈追求，已成为全球继电器龙头，当前的主要看点在于：①高压直流继电器业务有望迎来下游需求增长+市占率提升“双击”；②随着新业务产业化初步完成和精益化管理的推进，公司管理费用率有望下降；③公司采用加速折旧法（经测算，2017-2019年较直线计提法多计提折旧额0.9/0.93/1.36亿元），表观利润有所低估，且我们预计2020年起折旧计提额增速有望下降，贡献利润弹性。中长期，我们看好公司在低压电器、连接器、真空灭弧室、电容器等领域的拓展，大工控平台持续升级。我们预计2020-2022年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为8.10/10.53/13.00亿 元 ， 分 别 同 比 增 长15.0%/30.0%/23.5%，EPS分别为1.09/1.41/1.75元，当前股价对应2021年P/E 33.6X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 高压直流继电器业务受益于全球电动化浪潮，预计2025年贡献营收54.7亿元 全球电动化浪潮来袭，我们预计2025年全球电动车产量有望达1515.8万辆，对应的高压直流继电器市场规模134亿元（2020-2025年CAGR36.3%）。公司自2008年开始布局高压直流继电器领域，目前已完成海内外主要客户的认证，得益于优异的技术实力与全球化配套服务能力，我们预计2025年公司高压直流继电器市场份额有望增至40.8%，对应营收54.7亿元（2020-2025年CAGR 66.7%）。 ⚫ 低压电器等新兴业务贡献成长新动能，传统继电器业务增长稳健 公司将低压电器视为除继电器以外的第二门类，定位中高端领域，2018年海外重点客户UTC、IR、Leviton等开拓顺利，并开始为Enel大批量供货。此外，公司在连接器、真空灭弧室、电容器等领域进展顺利。传统继电器领域，公司于2019年收购海拉汽车继电器业务，欧系车市场拓展顺利；电力继电器受益于国内新一轮电表替换周期；功率、工控、信号继电器受益于下游景气度转暖。 ⚫ 风险提示：全球新能源汽车销量不及预期、高压直流继电器价格降幅超预期、传统继电器业务营收低于预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,880 7,081 7,658 9,397 10,823 YOY(%) 14.3 2.9 8.1 22.7 15.2 归母净利润(百万元) 699 704 810 1,053 1,300 YOY(%) 2.0 0.7 15.0 30.0 23.5 毛利率(%) 36.8 37.1 37.2 38.6 39.8 净利率(%) 10.2 9.9 10.6 11.2 12.0 ROE(%) 16.1 14.6 14.8 16.2 16.6 EPS(摊薄/元) 0.94 0.95 1.09 1.41 1.75 P/E(倍) 50.7 50.3 43.7 33.6 27.2 P/B(倍) 8.0 7.2 6.4 5.4 4.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%2019-112020-032020-072020-11宏发股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 35 目 录 1、 以质取胜+技术升级，打造全球继电器龙头 ...................................................................................................................... 4 1.1、 深耕继电器36年，拓展新品类打造工控平台化企业 ............................................................................................ 4 1.2、 业绩持续增长、报表质量优异、盈利能力扎实，备受外资认可 .......................................................................... 8 1.3、 公司竞争力强劲，继电器市占率有望进一步提升 ................................................................................................ 13 2、 高压直流继电器——预计2025年实现营收54.7亿元 .................................................................................................... 17 2.1、 新能源高压直流继电器是电动车重要零部件，预计2025年市场规模达102.3亿元 ....................................... 17 2.2、 车用高压直流继电器性价比高，预计中短期内不会被固态继电器取代 ............................................................ 20 2.3、 公司高压直流继电器业务有望迎需求增长+市占率提升“双击” .......................................................................... 21 3、 低压电器：有望成为公司业绩又一增长极 ...................................................................................................................... 25 4、 传统继电器：汽车继电器取得突破，电力继电器受益于新一轮电表安装周期 ........................................................... 26 4.1、 功率继电器：受益于家电销量触底回升、光伏装机显著增长 ............................................................................ 26 4.2、 汽车继电器：行业景气度反转，收购海拉拓展欧系车市场 ................................................................................ 27 4.3、 电力继电器：受益于新一轮国内智能电表替换周期 ............................................................................................ 29 4.4、 工控继电器：短期行业需求有望显著回暖 ........................................................................................................... 29 4.5、 信号继电器：5G时代到来，有望迎来高速增长 .................................................................................................. 30 5、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 30 6、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 32 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 33 图表目录 图1： 宏发股份历经三十余年发展，成为继电器全球龙头 .................................................................................................... 4 图2： 管理层持股平台有格投资持有公司28.65%股份（更新到2020/9/30） ..................................................................... 5 图3： 2019年继电器产品营收占比88.4% ............................................................................................................................... 6 图4： 2019年继电器产品、电气产品毛利率分别为38.2%、27.4% ..................................................................................... 6 图5： 公司主要产品分别处于不同生命周期 ........................................................................................................................... 6 图6： 公司2012-2019年营业收入CAGR13.0% ...................................................................................................................... 8 图7： 公司2012-2019年归母净利润CAGR
