最坏时间已过，重申「买入」评级

2020年11月18日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 軟庫中華證券研究部 電話: +852 2533 3700 電郵: research@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (01992.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 市值 (港元, 十億) 買入 10.6 7.91 5.97 – 11.94 9.8 資料來源: 彭博、SBI CHINA CAPITAL 股價表現 (01992.HK) 1個月 3個月 12個月 股價變動 7.2% -10.6% -20.7% 相對變動 -1.1% -15.5% -21.0% 資料來源: Choice、SBI CHINA CAPITAL 復星旅遊文化(01992.HK) 最壞時間已過，重申「買入」評級 新冠疫苗得到重大進展 11月9日，輝瑞(PFE)與BioNTech(BNTX)聯合宣佈疫苗BNT162b2在第三期臨床試驗取得重大進展，證實疫苗在開始接種後28日就見效，效用率達90%，並且無出現嚴重的不良反應。輝瑞(PFE)預料最快月內向FDA申請緊急授權，預期今年內可供應5,000萬劑疫苗(由於疫苗需分兩次注射，因此足夠2,500萬人使用)，明年供應量達13億劑。由於BNT162b2採用「信使核糖核酸」技術，要求在攝氏零下80度環境冷凍儲存; 同月16日， Moderna(MRNA)宣佈研發的疫苗效用率達94.5％，白宮防疫專家Anthony Fauci曾稱兩種疫苗高度相近，Moderna(MRNA)預計不久後將在美國提供2,000萬劑，若其他國家批准順利預計明年將在全世界提供10億劑。然而，Moderna(MRNA)的疫苗在攝氏-20度(相當於家用雪櫃冰格溫度)保存6個月/普通雪櫃保存30天/解凍後於室溫下保存12小時，毋須現場稀釋或經特殊處理，在運輸和儲存上遠優於輝瑞(PFE)的疫苗。 已發展國家一般擁有更先進的冷涷儲存技術及發達的交通運輸網絡，較能夠透過冷涷儲存並於疫苗有效期內運送到位，加上其政治與經濟資源，疫苗大概率先用於已發展國家，包括復星旅遊文化(01992.HK)重點佈局的歐美地區。我們同意疫苗的安全性、持久性及適用群體等仍存在不確定性，而且從測試到量產分發要求較長的時間，惟一旦被證實有效意味着目前的新型冠狀病毒(COVID-19)對人類社會的威脅大幅降低，並能夠預期傳統經濟活動將能夠穩步重啟，帶動受重挫的旅遊、航空、酒店等行業復甦。 CLUB MED重啟，明年顯著復甦可冀 截至2020年9月30日止首九個月期間，按不變匯率計算復星旅遊文化(01992.HK)收入按年減少49.0%至59.8億元人民幣，單計第三季度度假村運營業務的營業額恢復至去年同期的32.5%，達11.4億元人民幣。截至2020年9月30日，重新開放度假村容納能力約佔去年同期的47.0%。 復星旅遊文化(01992.HK)正積極重啟全球各地的CLUB MED度假村，並冀望CLUB MED重啟率年內能夠達到七成或以上的水平，重啟有助於集團覆蓋各度假村的固定成本，減少長期停運帶來的虧損。不過，鑑於歐洲正陷第二波疫情爆發，導致各國政府續採取嚴厲封城措施，加上冬季一般為呼吸道傳染病高峰期，是次重啟難以複製三亞亞特蘭蒂斯快速的反彈，我們預期真正的復甦點落於2021年第一季後，特別是疫苗的生產將有助加強降低疫情憂慮並加強經濟復預期，刺激旅遊消費欲望。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002019-11-142019-12-142020-01-142020-02-142020-03-142020-04-142020-05-142020-06-142020-07-142020-08-142020-09-142020-10-142020-11-14 2020年11月18日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 旅遊目的地積極復甦 復星旅遊文化(01992.HK)中國境內旅遊目的地續見積極的訊號，三亞亞特蘭蒂斯遊客訪問人次同比增長13.3%至1.8百萬，而上半年遊客訪問人次僅1.4百萬，主要受惠於暑假旺季到訪人次錄得相當強勁的反彈，帶動集團第三季度集團旅遊目的地營業額同比增長約29.8%，平均入住率攀升至約91.4%。暑假與國慶長假迅速的回復拉動三亞亞特蘭蒂斯營收表現，部份抵銷國外停運帶來的負面影響。假設第四季度復甦保持強勁，三亞亞特蘭蒂斯估計年內仍能為集團貢獻逾十億元人民幣之收入。 物業銷售有助緩解資金緊張，沉重負債需長時間改善 截至2020年6月底，復星旅遊文化(01992.HK)持有逾130億元人民幣之計息負債，負債權益比率由2019年底的80.8%大幅增加至186.7%，主要由於集團於2020年3月份發行年利率5%的70.0 億元人民幣CMBS。我們相信集團需較長的時間改善其沉重的債務負擔，主要由於i) 度假村與旅遊目的地完全復甦需時，疫情仍為未來營運帶來不確定性，導致集團仍需保留現金用作營運及發展、ii) 集團正在打造新的度假村，包括於2020年年底開業的La Rosière、於2022年之前開的Charlevoix(位於魁北克)、La Rosière(位於法國)、及在中國新開設不少於5家度假村(包括麗江復遊城的度假村)。該等項目仍需集團大量的資金投入，加上未來營運的不確定性高，令集團目前難以縮減負債規模。然而，麗江、太倉的物業於2020年下半年始預售物業，其中太倉復遊城已獲約100,000平方米建築面積的銷售許可、麗江復遊城已取得約28,000平方米建築面積的銷售許可，估計能為集團帶來逾十億元人民幣的現金流入，而餘下的物業亦將於未來數年陸續出售，為集團緩解部份的資金壓力。 最壞時間已過，重申「買入」評級 假設疫苗能成功量產並有效遏止疫情傳播，全球包括旅遊在內的經濟活動將能夠逐步恢復，而集團位於歐洲等重點地區的度假村亦能夠在需求回升的支撐下重啟。加上集團中國地區項目進度良好，其中三亞亞特蘭蒂斯錄得強勁的復甦，令我們相信集團最壞的時間已過，並大概率緊隨各國防疫措施放寬而恢復過去的表現。因此我們重申對集團「買入」評級，維持目標價每股10.1港元。 2020年11月18日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 收入 毛利率 股本回報率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) GHG.US GreenTree Hospitality 10,765.4 24.5 17.7 4.7 9.6 1,291.0 69.0 14.6 HLT.US Hilton Worldwide 222,277.1 216.6 66.8 - 5.0 73,277.6 86.7 - MTN.US Vail Resorts 83,744.0 133.9 612.7 8.2 5.5 15,223.8 25.3 7.0 PLYA.US Playa Hotels & Resorts 4,193.5 - - 0.8 1.5 4,934.4 42.0 (28.3) WYND.US Wyndham Destinations 28,942.4 - 14.4 - 1.5 31,343.8 92.8 - 平均值 69,984.5 125.0 177.9 4.6 4.6 25,214.1 63.2 (2.2) 01992.HK 復星旅遊文化 9,695.1 - - 1.2 0.6 20,501.2 31.9 (10.3) 資料來源: 彭博 風險因素  疫苗無法順利量產並分配至全球各國  疫苗受制於運輸及儲存技術無法順利分配至全球各國  疫苗持續性不如預期，導致疫情再次爆發  受到疫情對經濟帶來的衝擊影響，旅遊消費需求反彈緩慢 2020年11月18日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 按業務分類之總收入 (人民幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI China Capital 按營運模式分類之CLUB BED度假村數目 資料來源: 公司資料、SBI China Capital 按業務分類之毛利率 資料來源: 公司資料、SBI China Capital 按容納能力計算之CLUB BED度假村地區分佈 資料來源: 公司資料、SBI China Capital CLUB BED度假村地區分佈 資料來源: 公司資料、SBI China Capital CLUB MED平均每日床位價格與每張床位的收入 資料來源: 公司資料、SBI China Capital 9,096.2 10,426.6 11,260.2 5,997.1 3,454.2 492.2 3,443.9 3,493.8 1,766.5 375.5 - 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 14,000.0 16,000.0 18,000.0 20,000.02017201820192019上半財年2020上半財年度假村及旅遊目的地營運旅遊相關物業銷售及建造服務基於度假場景的服務及解決方案17 15 14 41 41 41 9 10 10 2018年12月2019年12月2020年6月持有模式租賃模式管理合約24.8%25.5%28.6%6.0%58.4%45.0%24.0%32.4%31.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201720182019度假村旅遊及目的地經營及基於度假場景的服務及解決方案毛利率旅遊相關物業銷售及建造服務毛利率綜合毛利率歐非中東41%美洲29%亞太30%歐非中東57%美洲18%亞太(中國除外)14%中國11%1,218.9 1,259.6 1,330.1 1,644.0 845.5 835.1 862.9 1,045.0 - 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.02017201820192020上半財年平均每日床位價格(人民幣)每張床位的收入(人民幣) 2020年11月18日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 到訪三亞亞特蘭蒂斯的客戶 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI China Capital 三亞亞特蘭蒂斯平均每日床位價格與每張床位的收入 資料來源: 公司資料、SBI China Capital 三亞亞特蘭蒂斯總收入 (人民幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI China Capital 3.25.2 2.5 1.4 201820192019上半財年2020上半財年到訪三亞亞特蘭蒂斯的客戶(百萬)1,915.6 2,167.3 1