新能源汽车行业深度报告：重趋势，重格局

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2018年03月16日 电气设备 新能源汽车行业深度：重趋势，重格局 政策：择优扶强，驱动产业升级。13年开始的普惠型补贴政策撬动大量社会资本，驱动产业初期快速发展，但过低的补贴标准导致企业行为短视化，产业整体降本增效缓慢。政府部门及时调整，17年开始大幅降补贴提门槛，由普惠扶持转向择优扶强，对产业技术进步推动的效果十分明显，尽管产业面临短期价格压力，但长期的国家产业竞争力得以显著提升。 下游需求：供给驱动，政策弱化。17年产销两旺，18年预计将突破100万辆，乘用车和专用车将是主要增长点。17年以山东、河南为代表的传统低速电动车市场需求旺盛，非限购城市需求逐步启动，18年新增车型丰富将进一步驱动需求。16年底抢装导致17年新能源客车需求透支，18年将呈现恢复式增长。路权是物流车短期核心驱动力，运营商仍处于扩张期，18年将维持高增长。菜鸟等巨头入局，将进一步加速物流车电动化。 中游供应链：格局分化，价格承压。需求维持高增长，18-20年动力电池复合增长率36%，但供给过剩，各环节产能利用率普遍在40%以下，价格承压。动力电池一超多强，轻资产，规模效应明显，龙头企业实现技术和成本的全面领先。正极材料群雄割据，轻资产，以赚取加工费为主，面临上游资源企业向下整合压力，大型正极企业受益采购规模可获得相对低成本原材料，阶段性受益。电解液呈现类似电池的一超多强格局，轻资产，配方型产品，需定制化开发，稳态下毛利率较正极材料高，龙头公司具备成本领先优势。隔膜一超格局逐步显现，基膜重资产，依赖于对工艺和设备的理解，有一定规模效应，资产周转率较低需要较高净利率维持合意ROE水平，长期利润率将维持高位，龙头公司具备成本领先优势。负极材料双强争霸，轻资产型业务，竞争格局较好，毛利率较高。 上游资源：钴强势、锂震荡。钴长期资源紧缺，供给端储量集中，寡头垄断，产量可控制性强，伴生矿导致单独开采无经济性，造成低供给弹性，叠加技术路径短期难以切换，需求端刚性且高增长，预计价格将持续上行。锂资源储量丰富，随着低成本盐湖提锂技术工艺逐步成熟，新增产能投放将逆转供需格局，预计锂价中长期将进入下行通道。 投资建议：重趋势，重格局。基本面定方向，情绪定波动。基本面看盈利，拉长到3年视角，价格端下降幅度边际递减，成本端依靠技术进步降本幅度较为稳定，毛利率下滑幅度边际减小，逐步触底。下游需求保持高增长，市场向各环节优势公司集中，增速将高于行业平均，逐步实现以量补价，利润逐步开始恢复增长。情绪看盈利预期，预期可长可短，对竞争优势突出的公司，市场会放松短期盈利及估值要求，因其盈利能力的长期确定性得以保障。重点关注宏发股份、天赐材料、创新股份、国轩高科。 风险提示：地补大规模退出；融资成本过高限制运营商扩张；报告中的需求及价格预测方法可能存在一定局限性，造成最终与实际情况偏差的风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师 孟兴亚 执业证书编号：S0680518030005 邮箱：mengxingya@gszq.com 联系人 吴星煜 邮箱：wuxingyu@gszq.com 相关研究 1、《电气设备：风电“红六省”变“红三省”，新能源车产业链维持高景气》2018-03-11 2、《电气设备：风电利好政策频出，新能源乘用车过渡期加快排产》2018-03-04 3、《新能源车一季度具备反弹基础；光伏制造端成本承压》2018-02-26 股票代码 重点标的 投资评级 EPS（元） PE 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 600885 宏发股份 1.09 1.39 1.76 2.2 30.94 32.63 25.73 20.54 002709 天赐材料 1.23 0.92 2.11 2.23 37.45 54.35 23.65 22.37 002812 创新股份 1.52 1.16 3.59 4.78 50.87 89.38 32.04 24.08 002074 国轩高科 1.18 1.04 1.14 1.43 27.42 21.73 19.77 15.76 资料来源： wind，国盛证券研究所；*注：各公司盈利预测来自wind一致预期，计算市盈率股价基准日为3.14各公司收盘价 -27%-18%-9%0%9%18%27%36%2017-032017-072017-112018-03电气设备沪深300 2018年03月16日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、政策：择优扶强，驱动产业升级 ........................................................................................................... 4 1.1、降补贴提门槛，由普惠扶持转向择优扶强 ....................................................................................... 4 1.2、严苛需求标准，驱动产业升级 ....................................................................................................... 5 1.3、双积分政策倒逼车企加大新能源车型投入，确保产销高增长 ............................................................. 6 二、下游需求：供给驱动，政策弱化 ........................................................................................................... 7 2.1、乘用车：供给增加，非限购城市需求启动 ....................................................................................... 7 2.2、客车：公交需求透支，座位客车电动化提升空间大 .......................................................................... 9 2.3、专用车：短期路权是核心驱动力，经济性将驱动物流车电动化加速 .................................................. 11 2.4、18年产销展望：预计将突破100万辆 ........................................................................................... 13 三、中游供应链：格局分化，价格承压 ....................................................................................................... 15 3.1、需求高增长，供给过剩，价格承压 ................................................................................................ 15 3.2、格局分化 ................................................................................................................................... 18 四、上游资源：钴强势，锂震荡 ................................................................................................................. 21 4.1钴：资源长期短缺，价格持续上行 .................................................................................................. 21 4.2锂：供需格局逐步扭转，价格处震荡区间 ......................................................................................... 23 五、投资建议：重趋势，重格局 ................................................................................................................. 25 六、风险提示 ........................................................................................................................................... 25 图表目录 图表1：电动客车：18年纯电动补贴上限下降27%，插电式下降45%左右（万元） ........................................ 4 图表2：电动乘用车：18年纯电动高续航补贴上升，插电式下降8%（万元） ................................................. 4 图表3：电动专用车：18年补贴上限下滑33%，度电补贴下滑40%左右（元/kwh） ........................................ 5 图表4：新能源车国家补贴标准：能量密度下限不断提升（wh/kg） ................................................................ 5 图表5：纯电动乘用车高能量密度车型占比迅速提升（wh/kg） ...................................................................... 6 图表6：纯电动客车高能量密度车型占比迅速提升（wh/kg） ......................................................................... 6 图表7：纯电动乘用车百公里电耗迅速下降（图中为实际百公里电耗相比于18年电耗标准比值） ...................... 6 图表8：双积分下新能源乘用车数预测 ......................................................................................................... 7 图表9：乘用车及专用车高速增长（销量：辆） ................................................................................