固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信用事件如何影响利率？ 证券研究报告 2020年11月15日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：大选、疫苗、违约与资本市场-天 风 总 量 联 席 解 读（2020-11-12）》2020-11-12 2《固定收益：经济复苏之下货基表现如何？-货币基金2020年三季报点评》2020-11-11 3《固定收益：景气度为首，Q4公募基金转债持仓或创新高-2020年三季度公募基金转债配置分析》2020-11-10 利率债市场周报（2020-11-15） 摘要 永煤事件的下一步进展还有待观察，但我们可以通过一些数据粗略评估本次事件的严重性：当前煤炭债存量约9600亿元，占非金融信用债比重4%。从信用债净融资来看，近几年多半还是城投地产。上市银行对公贷款行业分布中，采掘业占比也不高。静态来看，煤炭行业的信用事件并不至于引发系统性风险，至少和中小银行事件不在一个量级。 当然，此次事件并不仅仅局限于煤炭行业和河南一地。这其中还涉及到财政问题。河南省财政状况在全国来看并不算差，虽然财政自给率偏低，但政府性基金收入以及总财力较为靠前，对中央补助的依赖也基本处于全国平均水平。市场担心的问题在于河南一事所体现的政府能力和意愿的可能变化。 永煤事件所体现的恰恰是中国现阶段转型发展的矛盾与痛点。虽然当前总体政策基调是适度，但毕竟要考虑防风险和稳增长的平衡，我们有理由相信，货币政策会有所关注和回应。 近期资金面紧张，但积极信号是央行逆回购投放力度不断加码，至少当前货币政策还是不希望资金利率显著偏离政策利率。在货币政策“适度”取向下，预计下周MLF也会是大额净投放状态（本月MLF共到期6000亿）。从这一点来看，对利率债而言，当前的调整只是阶段性的，货币政策不明显收紧的情况下还是有一定安全边际。 所以对于债市而言，信用冲击之下，还是要明确重心，货币稳则市场稳，一句俗话建议市场：择高处立、就平处坐、向宽处行。 风险提示：信用冲击扩大，流动性冲击超预期，货币政策收紧。 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 策略展望与市场点评 .................................................................................................................... 5 1.1. 重要信用事件冲击回顾 ................................................................................................................. 5 1.2. 可以发现哪些规律？ ................................................................................................................... 14 1.3. 未来怎么看？ ................................................................................................................................. 15 1.4. 市场点评：资金面先紧后松，长债收益率先下行后上行 .............................................. 18 2. 一级市场 ....................................................................................................................................... 18 3. 二级市场 ....................................................................................................................................... 19 4. 资金利率 ....................................................................................................................................... 20 5. 实体观察 ....................................................................................................................................... 21 5.1. 社融钝顶对应利率钝顶，关注债市左侧机会 ..................................................................... 21 5.2. 通胀不是压力，债市仍有安全边际 ....................................................................................... 23 5.3. 中观行业数据 ................................................................................................................................. 24 5.4. 通胀观察 .......................................................................................................................................... 25 6. 国债期货：国债期货价格小幅下跌 ......................................................................................... 25 7. 利率互换：短端上行、中长期下行 ......................................................................................... 25 8. 外汇走势：美元指数上行 ......................................................................................................... 26 9. 大宗商品：原油价格下行 ......................................................................................................... 26 10. 海外债市：美债收益率先升后降 ........................................................................................... 27 图表目录 图1：2011年三季度债券基金份额显著下滑 ........................................................................................ 5 图2：广义基金减持利率债 .......................................................................................................................... 5 图3：正回购投放量 ........................................................................................................................................ 6 图4：央票发行量明显下降 .......................................................................................................................... 6 图5：跨季之后资金利率回落但依然不低 .............................................................................................. 6 图6：2011年上半年央行持续提准........................................................................................................... 6 图7：国债利率继续走高 ............................................................................................................................... 6 图8：2011年7月以后信用利差快速走阔 ............................................................................................ 6 图9：11超日债违约之后信用分化加剧 ................................................................................................. 7 图10：11超日债违约前后资金面和利率走势 ...................................................................................... 7 图11：11天威MTN2违约事件 ................................................................................................................. 8 图12：天威违约前后资金和利率走势 ..................................................................................................... 8 图13：山水违约之后信用利差明显上行 ................................................................................................ 8 图1