固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 怎么看待信用强于利率？ 证券研究报告 2020年08月23日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：大数据看区域之十二：江西城投怎么看？-城投区域风险评估专题》 2020-08-21 2 《固定收益：精达转债，国内特种电磁线行业龙头企业-申购建议：积极参与》 2020-08-20 3 《固定收益：顺周期趋势还是弱周期结构？-天 风 总 量 联 席 解 读 》 2020-08-20 利率债市场周报（2020-08-23） 策略展望： 信用优于利率，其背后表明市场存在两大前提：其一，利率没有明确方向，看不到资本利得空间；其二，流动性总体稳定（货币政策没有进一步放松或收紧），能够给出相对稳定的利差和票息空间。 2009年1-4月，稳定的资金面和利率缺乏方向是利率信用分化的主要原因。2012年下半年，公开市场投放替代降准带来了信用牛市。今年7月以来，利率大幅调整告一段落并进入震荡格局叠加资金利率开始围绕政策利率波动，在利差和票息要求下信用债受到投资者青睐，从而推动了本轮信用行情。 展望未来，从基本面和货币政策逻辑分析，至少年内整体DR007为代表的资金利率中枢仍然可以按照贴近2.2%来估计，这一水平显著低于去年下半年。 与此同时，当前整体信用票息基本持平于去年年底，因此，只要资金利率中枢保持稳定，那么虽然因为货币政策暂时没有进一步宽松的可能导致利率没有方向，但是信用票息依然可以参与。至于利率机会可能还需要等待。 风险提示：逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 市场点评与展望：怎么看待信用强于利率？ .......................................................................... 5 1.1. 利率与信用什么情况下会有所差异？ ..................................................................................... 5 1.2. 2009年：资金面稳定+利率震荡=利率信用分化 ................................................................ 5 1.3. 2012年：公开市场投放替代降准，信用牛市 ...................................................................... 7 1.4. 2020年7月以来：货币转向适度，资金利率围绕政策利率波动 ................................. 9 1.5. 利率信用分化会如何演化？ ..................................................................................................... 11 1.6. 小结 .................................................................................................................................................... 13 1.7. 市场点评：资金面较为紧张，长端收益率小幅上行 ....................................................... 14 2. 一级市场 ....................................................................................................................................... 14 3. 二级市场 ....................................................................................................................................... 16 4. 资金利率 ....................................................................................................................................... 17 5. 实体观察 ....................................................................................................................................... 19 5.1. 中观行业数据 ................................................................................................................................. 19 5.2. 通胀观察 .......................................................................................................................................... 20 6. 国债期货：国债期货价格明显下行 ......................................................................................... 20 7. 利率互换：利率明显上行 ......................................................................................................... 20 8. 外汇走势：美元指数小幅上行 ................................................................................................. 21 9. 大宗商品：原油价格小幅下行 ................................................................................................. 21 10. 海外债市：美债收益率明显下行 ........................................................................................... 22 图表目录 图1：信用表现强于利率 ............................................................................................................................... 5 图2：2009年利率信用走势 ........................................................................................................................ 5 图3：2009年信用利差 .................................................................................................................................. 5 图4：2009年长短端利率 ............................................................................................................................. 6 图5：2009.1-2009.4主要债券资产收益率表现（%） ....................................................................... 6 图6：2008.10-2009.4债市杠杆率变化 ................................................................................................... 6 图7：2009年信用债收益率与负债成本 ................................................................................................. 7 图8：2012年利率信用走势 ........................................................................................................................ 7 图9：2012年信用利差 .................................................................................................................................. 7 图10：2012年政策利率与资金利率 ........................................................................................................ 8 图11：2012年准备金率 ............................................................................................................................... 8 图12：2012年工业增加值同比 ................................................................................................................. 8 图13：2012年出口同比增速 ...................................................................................................................... 8 图14：2012年社零同比增速 ..............