利率债市场周报：如何看待当前利率位置？

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待当前利率位置？ 证券研究报告 2020年07月19日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：如何看待信用债违约处置相关政策？-《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》点评》 2020-07-17 2 《固定收益：风险偏好能否持续强化？-天风总量联席解读》 2020-07-16 3 《固定收益：通胀压力到底大不大？之CPI-通胀专题》 2020-07-15 利率债市场周报（2020-07-19） 如何看待当前债市状态？ 近期债市大幅调整，各期限利率基本均回到疫情前。其中10年国开基本持平1月23日，其余期限则基本处在去年年底到今年年初的位置。 国开隐含税率具有牛市收窄、熊市走扩规律。当前10年期国开基本回到2010年以来平均水平；三年期和五年期则处于70%-75%分位。前期市场加杠杆买3到5年利率债，近期市场迎来一波降杠杆过程，三到五年国开因为拥挤调整最为剧烈，带动隐含税率大幅上行。 近期值得关注的一个现象是活跃券（200205）与老券（190215）利差达到了25BP的历史最高值，老券收益率也回到了去年年底的位置。 近期新老券利差攀升，主要原因在于：债市快速调整过程中，交易盘追逐流动性，抛售老券（190215）的同时买入国开新券，老券体现交易盘赎回抛售压力，而新券体现市场浅尝辄止的交易特性；此外，配置盘力量偏弱、国开换券刚结束交易盘手中还有大量老券（190215），以及新老券利差收敛的预期提前反映可能也是重要原因。 对未来债市有何启示？ 前期债市已呈现超调迹象。当前资金利率虽然难言乐观，但是总体趋于稳定，而长端利率已回到疫情前，国开隐含税率、新券老券利差均显示市场情绪相当悲观，利率债已出现超调。 对于近期操作，我们建议积极： 从基本面来看，关注环比改善速度放慢的可能性以及政策对于全年目标的要求。经济虽然环比改善但不确定性因素依然较多，毕业季来临，就业压力可能再度凸显。关注政治局会议的逆周期政策诉求和交易窗口。 货币政策回归常态但并非收紧，关注未来预期差。如果未来经济环比速度放慢、就业压力再度加大，防风险和稳增长之间，货币政策的节奏和力度可能会再度有所变化。 资金利率中枢水平与长端安全边际。今年以来有一个现象值得关注：目前情况下，央行并未明确引导资金利率（DR007）向上突破。按照利率走廊，如果资金利率中枢维持在1.8%-2.2%，考虑到10年国债和DR007利差中枢在100BP附近，即使政策端没有太大的预期差，当前长端利率也具备参与价值。 风险提示：权益市场走强冲击债市，货币政策收紧，经济改善超预期。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 策略展望与市场点评 .................................................................................................................... 4 1.1. 如何看待当前利率位置？ ............................................................................................................ 4 1.1.1. 国债国开利差 ....................................................................................................................... 4 1.1.2. 新券老券利差反映了哪些信息？ .................................................................................. 5 1.2. 未来债市有何启示？ ..................................................................................................................... 8 1.3. 市场点评：资金面由先紧后松，长端收益率大幅下行 .................................................. 10 2. 一级市场 ....................................................................................................................................... 10 3. 二级市场 ....................................................................................................................................... 11 4. 资金利率 ....................................................................................................................................... 12 5. 实体观察 ....................................................................................................................................... 13 5.1. 中观行业数据 ................................................................................................................................. 13 5.2. 通胀观察 .......................................................................................................................................... 15 6. 国债期货：国债期货价格小幅上行 ......................................................................................... 15 7. 利率互换：利率总体下行 ......................................................................................................... 15 8. 外汇走势：美元指数小幅下行 ................................................................................................. 15 9. 大宗商品：原油价格小幅上行 ................................................................................................. 16 10. 海外债市：美债收益率小幅下行 ........................................................................................... 17 图表目录 图1：利率曲线回到疫情前 .......................................................................................................................... 4 图2：国开隐含税率 ........................................................................................................................................ 4 图3：各期限隐含税率相对位置 ................................................................................................................. 4 图4：隐含税率具有牛市压缩、熊市扩张特征 ..................................................................................... 5 图5：回购成交量显著回落 .......................................................................................................................... 5 图6：国开利率曲线变化 ............................................................................................................................... 5 图7：新老券利差创历史新高 ..................................................................................................................... 6 图8：次新券和老券利率走势 ..................................................................................................................... 6 图9：新老券利差变化 ................................................................................................................................... 6 图10：2015年4、5月交易盘情绪火热 ................................................................................................. 7 图11：配置盘和交易盘行为分化（环比变化） ................................................................................... 7 图12：非银机构资金面极度紧张（R007） ................................