银行专题：“信用事件”对权益市场和银行的影响几何？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2020年11月15日 银行 专题 | “信用事件”对权益市场和银行的影响几何？ [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 电话： Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 研究助理：贾靖 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 36 行业总市值(百万元) 9,557,954 行业流通市值(百万元) 6,292,333 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<银 行 股 估 值 目 前 是 怎 样 水平？>>2020.07.05 <<1.5万亿的让利给谁？——42%可能惠及中小微企业>>2020.06.21 <<专题|中小银行注资改革，如何评估？——托底VS估值提升>>2020.06.14 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019 2020E 2021E 2018 2019 2020E 2021E 招商银行 42.58 3.19 3.62 3.62 4.06 13.33 11.77 11.77 10.48 平安银行 17.18 1.39 1.41 1.42 1.56 12.32 12.20 12.13 10.99 宁波银行 33.30 2.10 2.30 2.33 2.77 15.82 14.46 14.31 12.03 备注 股价截至2020/11/13 [Table_Summary] 投资要点  几起地方国企信用债违约的本质原因及演化。1、背后的本质是经济结构性的矛盾还是存在。背景是相对低迷的宏观环境（经济下行压力和债务压力都比较大），同时经济和流动性在区域、行业和企业的“分化和分层”的趋势在加大，某些局部和企业面临压力在持续增加。2、事态蔓延会影响实体经济。当前信用债融资占社融比例接近10%，事态蔓延，地方弱国企，地方弱城投、乃至地方弱城商行等，可能也会面临新一轮的信用压力。“紧信用”可能引发实体经济的恶化。  政策大概率会出手，系统性风险可控。系统性风险是政策重点防治的，预计相应政策有：1、预计会加强国有股东监管，坚决监管主动逃废债务的行为，监管控股股东出售或资产无偿划转。2、畅通国有资产市场化处置渠道，推进弱资质国企兼并重组以及“债转股”。3、货币政策保持平稳，货币和宏观政策会注意退出节奏，防止市场融资环境大起大落。根据以往的经历，政策和市场博弈的结果，会出现“点”上的风险，而不会出现“面”上的风险。  信用事件对权益市场的影响：整体影响有限，信用利差拉大。1、整体影响很有限。政策有能力防止信用市场的系统性风险，同时货币政策更不易轻易收缩；所以，权益市场面临的宏观环境和流动性环境，不会有大的变化。2、经济和流动性分化会长期持续。近期信用事件反映了我国经济结构性的矛盾还很突出，今年的“宽货币、宽信用”的环境具有特殊性，“分化与分层”是较长趋势，信用利差未来会扩大。3、优质公司和波动大的公司的估值分化持续。信用利差会体现在权益的估值差上，优质的较高确定性的公司的估值，与波动大的经营较弱的公司的差距，会进一步拉大。  信用事件对银行基本面的影响：冲击很有限。1、对银行表内外信用债投资影响：占比不高，表内投资信用债占比不足3.5%；表外风险偏好下降。2、对银行资产质量的影响：传导很限。历史数据看，信用债违约对银行资产质量的传导是具有负面影响；大规模违约会推动银行不良净生成有小幅上行，滞后1-2季度。我们判断冲击很有限：系统性风险可能性很小，银行目前存量和增量风险完全可控。3、银行之间的分化会持续，背后是其持有资产在区域、行业和企业之间分布差异。  银行板块投资建议：核心逻辑是宏观经济。1、包商银行事件的启示：19年4月包商事件，银行板块短期受压；政策救助银行体系风险后，银行板块估值恢复性上涨。我们预计本轮会重演上次的表现。2、我们继续看好银行股的稳健收益，我们判断银行是慢牛行情；3、个股建议：重点推荐、中长期看好的是优质的银行：招商银行、平安银行、和宁波银行。短期看好业绩有弹性标的：兴业银行杭州银行、江苏银行和南京银行。  风险提示：经济下滑超预期；二级市场大幅波动；监管环境变化。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 一、几起地方国企信用债违约的本质原因及演化 .................................................................. - 3 - 二、政策大概率会出手，系统性风险可控 ............................................................................. - 5 - 三、“信用事件”对银行基本面的影响：很有限...................................................................... - 5 - 3.1 对银行表内外投资影响：信用债占比不高，风险持续下降 ............................................ - 5 - 1、银行表内投资信用债的情况 ............................................................................................... - 5 - 2、银行表外持有的信用债情况 ............................................................................................... - 8 - 3.2 对银行资产质量的影响：传导很限 ................................................................................. - 9 - 1、具有负面传导..................................................................................................................... - 9 - 2、 银行资产质量目前稳健，传导可能小 ............................................................................ - 11 - 3.3 银行之间的分化会持续，背后是其持有资产在区域、行业和企业之间分布差异 ........... - 13 - 四、投资建议：信用利差拉大 ............................................................................................. - 15 - 风险提示 .............................................................................................................................. - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 一、几起地方国企信用债违约的本质原因及演化  历史上我国信用债违约潮出现的背景：宏观经济下行或监管政策趋严。14年来信用债市场较为集中的违约潮发生的时间背景是：1、2015-2016年过剩产能企业去产能阶段。主要是产能过剩较为严重的煤炭、钢铁等行业因去产能而经营情况恶化、盈利能力下降带来偿债能力下降，导致大规模违约。2、2018-2019上半年金融去杠杆后企业融资渠道压缩带来的违约。17年开始金融行业面临较强的金融监管，金融去杠杆带来部分企业过往通过非标等的融资渠道被压缩，企业流动性出现危机进而导致大规模违约。从企业主体看以民企和煤炭、石油等周期性行业为主。3、2019年下半年包商银行等系列问题银行处置带来的流动性分层，也对一些企业的融资产生影响，信用市场整体呈现小幅波动。 图表：我国历史债券违约情况 来源：Wind，中泰证券研究所  为什么市场此次对永煤违约反应如此强烈？为首单构成实质性违约的AAA国企。通过我们对14年来历史债券违约情况的梳理，过去违约主体多集中在民企和低评级的地方国企（AA及以下），2020年4月海航为首个债券违约的AAA国企，但其债券最后仅是展期，未构成实质性违约。但本次永煤违约则是第一单构成实质性违约的地方国企，打破了市场过去对于高评级地方国企的“刚兑信仰”，动摇了市场对地方政府的信任根基。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表：我国历史违约债券的企业性质以民企和低评级地方国企为主 来源：Wind，中泰证券研究所  本次违约的本质还是经济和流动性在区域、行业和企业的“分化和分层”在持续。几起地方国企信用债违约存在主观上逃废债的嫌疑，引发了较为强烈的市场情绪，导致信用债市场波动加大。背后的本质是是相对低迷的客观环境（经济下行压力和债务压力都比较大），同时经济和流动性在区域、行业和企业的“分化和分层”的趋势在加大，某些局部和企业面临压力在增加。 图表：各省社融人民币贷款占比 图表：各省社融规模占比 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所  任由蔓延，会产生“紧信用”。事态蔓延必然影响信用债市场和借贷市场，出现信用收缩的情况，最终影响实体经济。当前信用债融资占社融比例接近10%，而未来信用债到期压力不小，如果信用环境恶化了，企业再融资难度加大。地方弱国企，地方弱城投、乃至地方弱城商行等，可能也会面临新一轮的信用扩张压力。“紧信用”可能引发实体经济的恶化。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2018-122019-122020-090.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2018-122019-122020-09 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 二、政策大概率会出手，系统性风险可控  海外控制信用风险的手段。1、国际上几轮主要债券违约潮发生的背景均是金融或经济危机带来的经济下行。如20世纪80年代末美国大量企业陷入债务危机、20世纪90年代末日本泡沫经济破裂后日本不良资产急剧增加。2、美国通过完善的法律和市场机制实现企业债务的清算重组。美国推出《破产法》对企业重组和清算做出明确规定，债权人拥有的债权可以转化为赔偿要求权，并在发达的资产流转二级市场进行市场化流通交易。3、日本则是通过“债转股”解决债务危机。日本泡沫经济破裂后，由于债务数额巨大，政府鼓励采用以“债转股”为核心的清理资产负债表的方式进行债务重组。4、欧洲亦是政府介入，一种是以政府信用置换企业信用的“政府集中注资”的集中解决模式；一种是通过政府注资债权银行，债权银